凭借良好的记忆力和数学天赋，格雷厄姆迅速成长为小有名气的“铁路债券的活动说明书”，并因此得到老板赏识，从推销部门调职成为“统计员”——那时的证券研究员被称为“统计员”。

统计才能初显神威

由于债券投资者主要关心的，是企业是否能够及时付息和偿还本金，所以作为统计员的格雷厄姆，特别关注企业流动资产的数量和质量，看企业是否有足够的现金还本付息，或者在需要还本付息时，是否具备良好的变现能力。

格雷厄姆积极主动地借助纽约证券交易所会员单位“统计员”的身份，从企业、纽约证券交易所图书馆，甚至类似州际商业委员会、公用事业委员会这样的政府机构里，搜寻一切可以帮助分析企业资产质量的资料。

这个过程中，格雷厄姆发现市场经常出现一些明显错误的价格，例如同一家公司发行的债券，条款更优厚的品种收益率反而更高[债券市场一般用收益率上涨来表示债券市价的下跌。即约定利息金额不变，债券市价下降时，收益率上升]；又或者同一家公司发行的含转股权债券，比不含转股权同等利率的债券更便宜；等等。发现这种莫名其妙的定价错误后，格雷厄姆会建议公司及客户投入资金，从这些错误价格中获取利润。

偶尔格雷厄姆也会发现一些和股票相关的错误定价。比如曾有一家上市公司G，计划将持有的其他四家公司股票分给股东。格雷厄姆计算后发现，计划分给股东的四只股票市值和，已经超过当前G公司的股价，这意味着G公司其他资产定价为负。于是他建议公司自营账户买进G公司股票，同时等比例卖空G持有的四家上市公司股票。

这种交易只需占用很少的本金。之后股票是涨是跌不重要，只需坐等G公司分配股票后归还卖空数量，现金差异和拆分后剩下的G公司股票就是净利润。整件事情中唯一的风险，就是G公司取消分配股票的计划。

一切顺利，最终不仅公司及客户按照格雷厄姆的建议赚到了钱，还有一些同事和朋友跟风发财。

剧情老套的第一次代客理财

凭着一个又一个成功案例，格雷厄姆的“统计”能力逐渐得到公司及同行的认可，不仅薪水被提升到50美元／周，而且开始有金主试探性地委托格雷厄姆管理。格雷厄姆也很快地遭遇到华尔街生涯的第一次大起大落，我们看一个比较有代表性的账户。

哥伦比亚大学的一位教授，出于对格雷厄姆的信任，将1万美元交由格雷厄姆操作，约定盈亏由二人平分——当时的1万美元大约相当于2019年的25万美元或175万元人民币。

第一年顺风顺水，格雷厄姆分到数千美元的巨额盈利。鉴于格雷厄姆和二哥都对音乐有极为浓厚的兴趣，两人合伙在百老汇开了一家唱片店，总投资约7000美元，由二哥负责日常管理。

然而，不经历风雨，怎么见彩虹，没有人能随随便便成功。从1916年秋天到1917年底，美国股市大跌，格雷厄姆管理的账户出现巨额亏损。屋漏偏逢连夜雨，大哥二哥先后应征入伍，唱片店的款项又被外聘经理（朋友的弟弟）挪用，格雷厄姆无法按照经纪公司的要求追加保证金，被迫斩仓，给自己留下一笔似乎看不见偿还可能的巨额负债——具体金额格雷厄姆没有透露。

新婚不久的格雷厄姆一度想过自杀。幸好教授善解人意并富有同情心，提议格雷厄姆每个月固定向账户弥补一笔钱，金额多少不论，直到还清债务为止，多久都行。这笔钱的数量最终被商定为60美元／月。幸运的是，格雷厄姆仅仅按月偿还了两年多，股市就出现明显回升，亏损被填平，格雷厄姆的资金管理事业从第一个坑里爬了出来。

关于市场和价格的一次深入思考

就在此期间，格雷厄姆尝试将自己的分析文章投稿给《华尔街杂志》。处女作发表于1917年9月，题目叫《债券价格中的怪现象》——获得稿费25美元。

从处女作的开篇表述看，23岁的格雷厄姆心中已经诞生了未来价值投资体系里最重要的两个认知：①市场大部分时间是对的，但也偶尔会犯错；②价格是由价值决定的，而不是反过来。格雷厄姆在这篇文章的开始写道：

人们普遍认为，作为一种检验手段，市场是永远不会出错的。经济学家们勾勒出了这样一幅画卷：1000名买家和卖家聚集在市场上斗智斗勇，最终为每一件商品都定出了恰当的价格。尤其是在证券市场上，证券行情走势被奉为金科玉律，以至于人们常常认为是价格决定了价值，而不是价值决定价格。

尽管一般而言各种市场的检验具有相当的准确性，但它们偶尔也会犯错。

在随后的段落里，年轻的格雷厄姆一口气列举了当时市场上被错误定价的六家公司债券，它们的共同特点就是可以通过显而易见的数学计算发现定价错误。而通过利用错误的定价，投资者可以在承担相同甚至更小风险的情况下，获得更多利润。

比如有个例子是这样的：由某烟草公司发行的两种面值均为100元的债券，当时在市场上交投活跃。一种1944年到期，票面利率7%，市价118元；另一种1951年到期，票面利率5%，市价100元。按照债券发行条款，7%的债券优先级高于5%的债券——意思是说假设公司破产，资产清算所得资金将优先偿还7%债券的本息，若有剩余再偿还5%债券的本息。

当时市场对于“溢价”买入债券有偏见，认为“溢价”[溢价，通常指股票的大宗交易里，成交价格比市价高出一定比例。此处借用来指成交价格比债券面值高]部分是亏损。比如118元买入面值100元的债券，立刻就造成18元的“亏损”，因此市场更偏好平价或折价的债券。然而，经过格雷厄姆的计算，相比5%利率的债券市价100元，7%利率的债券市价118元明显偏低。

格雷厄姆这样告诉读者：假如我们投入11800元买入100张利率为7%的债券，每年将收到利息700元，27年持有期内合计收到利息700×27=18900元。即使利息收入不做再投资，不计算复利，到期收回债券面值10000元，最终本利和为10000+18900=28900元。

而同等金额，如果买入利率5%的债券118张，每年收到利息118×100×5%=590元，27年利息合计15930元，到期后收回本金11800元，本利和为11800+15930=27730元，相比前者少获利1170元。如果再考虑到前者每年多收到110元利息的复利再投资收益，两者的差距会比1170元更大。

而且，由于利率7%的债券优先级别更高，到期时间更早，不确定性更小，承担的风险实际上比5%的更小，理应享受更高的溢价才对。因此，对投资者而言，卖出市价为100元的5%债券，买入市价为118元的7%债券，才是更具确定性、收益更高的投资。

其他例子就不列举了，总之就是各种各样的市场定价错误和显而易见的获利机会。不知道朋友们注意到没有，这里实际已经若有若无地体现了未来现金流折现估值的思维基础：证券的价值等于它存续期间所能获得的现金总和的折现值。格雷厄姆未来的弟子巴菲特一生的投资体系，就是现金流折现估值法的扩展。该估值理论首次明确出现，是在约翰·威廉姆斯于1938年出版的《投资价值理论》一书中。

大宗师的修炼也是从普通人开始的

格雷厄姆运气不错，美国股市自1917年12月复苏，至1919年5月突破历史新高，进入后来被称为“咆哮的二十年代”的大牛市——二十年代的十年里，美国国民生产总值增加了59%，人均收入增加了38%，工业产值达到全球的42%。这轮大牛市持续了12年，到1929年大崩溃前的高点，实现约480%的涨幅。如果用我们熟悉的上证指数数据来体验，大致相当于格雷厄姆自2008年7月开始在《中国证券报》上发表文章，然后股市从2008年10月见底1664点后复苏，一路上涨到2020年7月的9600点以上。

在这样的大牛市里，格雷厄姆如鱼得水，甚至在1919年至1920年间还出版了一本书。书名有点狂妄，叫《投资者必读》。哪位读者能想到它的背后，是一位才踏出校门五六年、积累了“丰富投资经验”的作者呢！

这本书里，年轻的格雷厄姆提出一个响亮的口号：“好的投资就是好的投机”，并建议投资人用“合适的价格买入具有远大前景的企业股票”。历史似乎总是以螺旋式前进，10年后，格雷厄姆彻底否定这种理念，转而“捡烟蒂”。70年后，他最成功的弟子沃伦·巴菲特大彻大悟，在1989年的致股东信里，又将痴迷捡烟蒂归为自己的“错误”。同时向信徒们布道与《投资者必读》近似的理念：“以合理的价格买入好企业，要比用低廉的价格买入普通企业好得多。”

以格雷厄姆在《华尔街杂志》上持续发表的文章内容推测，格雷厄姆起初主要覆盖的是债券、优先股及可转债套利机会。股票的投机机会，应该是从20世纪20年代初才开始关注的。而且那时的格雷厄姆对股票的认识，并没有什么深刻的思想，基本上也完全是投机性质。比如在1922年初，格雷厄姆发表了一篇名为《铁路公司股票的投机机遇》的文章，文章写道：

本文的目的是探讨几只投机性的铁路公司股票……因此我们只关心价格比较低的股票……因为很明显，当市场行情好的时候，市价8美元的××铁路股票涨到16美元的可能性很大。而市价120美元的××铁路股票，再翻一倍的可能性基本不存在。……通过对所有挂牌上市的铁路股票进行研究，笔者找到了6只看起来最具投机潜力的股票。

“因为单价低，所以上涨的可能性更大”，这种毫无逻辑的调调在今天互联网、电视屏幕和三流小报里也不少。看上去大师也不神秘，和我们一样，也是一步一步从“韭菜”进化而来的。

幸运的是，这个阶段的股市始终处于大涨小回的牛市里。与稳步上升的股市同步的，还有同样稳步上升的名气和薪水。格雷厄姆在1920年被提升为公司初级合伙人，除工资之外，每年还可以分到公司净利润的2.5%作为花红（大约每年5000美元），且无须承担任何风险。

但即便如此优厚的待遇，也没能留住格雷厄姆的心。一位名叫罗·哈里斯的客户——一家雨衣公司的老板，愿意拿出25万美元交给格雷厄姆管理，每年固定1万美元底薪，外加收益超过6%的部分提成20%。这个诱惑力无疑是巨大的。

经过和公司协商，格雷厄姆于1923年7月1日从就职9年的经纪公司离职，建立了格雷厄姆公司[最初其实只是一个证券账户，在1936年才正式公司化。为了表述方便，此处提前称呼为格雷厄姆公司]。作为对老东家的回报，格雷厄姆承诺所有交易都通过老东家进行，而老东家则免费提供一间办公室及股票报价机供他使用。

虽然在紧随其后的牛市里，格雷厄姆大获成功。但痛苦来自比较，很快他就感到很郁闷了。