纽约的秋天，和北京的金秋一样，气候温和宜人。早上8点左右，我和唐开罗走出斯坦霍普酒店。初升太阳的光芒照在脸上，暖洋洋的。酒店的大门面向纽约最有名的第五大道，大道上此时已经是车水马龙。人行道上，上班族们匆匆走过。一辆黑色轿车已经在道边等候我们。

那是1998年9月15日，我已经在新桥工作9个月了。我加入的时候，新桥的第一期基金差不多投完了，此时我们在募集第二期基金。去纽约的目的就是拜访各个投资机构。

上车后，我打开了一个文件夹，里面是香港办公室昨天夜里传真来的文件。其中一份是陈焕彪发来的，附上了两个“吊胃菜”（teaser）。这个词的翻译是我自创的。英文“teaser”的意思就是用以挑逗或吊胃口的东西。投行经常用这个词，意思是一个投资项目的简介，用来吊投资者的胃口，勾起兴趣。如果读了之后感兴趣，就可以进一步接触。

两个“吊胃菜”是关于出售韩国两家全国性商业银行的简介。一家是韩国第一银行，另一家是汉城银行。两家均已倒闭并被政府收归国有。陈焕彪在传真中解释说，韩国政府已经聘请投行摩根士丹利做财务顾问，拍卖这两家银行的控制权。

提到汉城银行，就要顺便说一下，为什么我用“汉城”而不是“首尔”来称呼韩国的首都。原因很简单，韩国首都的官方中文译名是在2005年才改成“首尔”的。此前，自古以来，都是“汉城”。本书中的故事发生的时候，这座城市叫作汉城。

朝鲜在历史上是中国的藩属国。明朝的时候，丰臣秀吉统一了日本，雄心勃勃，遣兵入朝，意图吞并朝鲜之后，再进一步征服中国。他甚至打算让日本天皇移都北京，而自己“居守宁波府”。朝鲜不敌，向明朝皇帝求救。明朝出兵，最后和朝鲜军队一起打败了倭寇。这次战争，朝鲜史称“壬辰倭乱”（1592—1598年），出了一个前无古人、后无来者的朝鲜民族英雄——水军统领李舜臣。他最终在与日本水师的鏖战中和明朝副总兵邓子龙双双阵亡。虽然主帅阵亡，但中朝联军大胜。此役朝鲜史称“露梁大捷”，中朝以战船12艘几乎全歼日本战船300艘。此后300多年，日本未曾踏足朝鲜。

不消说丰臣秀吉想吞并中国是蚍蜉撼树，不自量力，以区区岛国之力，妄图征服幅员广大的天朝上国。二战时日本对美国开战，证明了国力最终决定胜负。但在冷兵器时代，靠的多是战力，未必是国力，以战养战就可以驰骋天下了。有明之前，蒙古人灭宋，建立元朝。北宋的人口有1亿多，到了南宋，也有8000万。蒙古满打满算只有一两百万，凭一二十万骑兵，横扫欧亚大陆。明朝人口达到2亿，却败在清军的马蹄下，当时满族人不过百万，入主中原。所以，丰臣秀吉并非完全异想天开。他伐朝鲜时发步卒十五六万，还有预备队10万，水师近万人，战船700艘。日本少的是当时的先进武器——战马，因此缺少骑兵。所幸他没有得逞。

到了晚清，中国在甲午海战中战败，日本占领了朝鲜，并在1910年正式将朝鲜纳入日本版图，朝鲜沦为殖民地。其后，朝鲜的仁人志士在上海成立了流亡政府，以图光复，一直得到当时中国政府的支持。孙中山先生说，朝鲜与中国“同文同种”，所以支持流亡政府是义不容辞。“同种”自不必说，“同文”是指朝鲜自古以来使用汉字，文书用汉字的文言文书写。虽然朝鲜的世宗大王在1446年颁布了“谚文”——一种表音文字，即今天韩国和朝鲜使用的朝鲜文，但汉字一直在使用。1945年日本投降之后，朝鲜分裂成韩国和朝鲜，后来两国都推广谚文的使用，但汉字仍然广泛应用，所有的地名和人名都用汉字。譬如韩国的首都是汉城，穿城而过的是汉江。直到2005年，韩国才正式要求将“汉城”译为“首尔”，音从韩语的发音。

时至今日，坐落在首尔的旧王宫正门，匾额上书写的是汉字“光化门”，前面的广场称为光化广场。广场中心有李舜臣将军的立像，站在一座丰碑之上，碑文也是汉字书写的“忠武公李舜臣将军像”。

言归正传。亚洲金融危机重创韩国。到1997年年底，韩国濒临主权债务违约。由于资金大量外逃，外汇储备骤降至89亿美元，按照资本外逃的速度，仅一两周就会用罄。1997年韩国股市暴跌49%，韩元对美元贬值65.9%。在此危急关头，政府鼓励百姓卖黄金首饰，以补外汇之需。这当然是杯水车薪。

韩国落到这步田地，对韩国人来说，实乃奇耻大辱。1950—1953年的朝鲜战争使整个半岛饱受蹂躏，民不聊生。战后，依靠美援和借外债发展工业，依赖出口赚取外汇，韩国经济得以迅猛发展。到20世纪80年代，韩国变成了代表亚洲经济发展奇迹的“四小龙”之一。在亚洲金融危机之前，韩国已经跻身世界富国之列——于1996年加入了被称为“富国俱乐部”的经济合作与发展组织（OECD，以下简称经合组织）。它是继日本之后第二个加入经合组织的亚洲国家。1997年的金融风暴，有可能将韩国几十年来的发展成果毁于一旦，使4000多万人民重陷贫困之中。

韩国经济崛起的部分因素是其银行体系。银行将资金源源不断地输送到汽车、钢铁、造船和石化等行业的财阀手中，促进了它们的腾飞。韩国财阀是该国特有的一种由家族控制的企业集团，其中包括中国人耳熟能详的三星集团、LG集团、现代集团等。政府对财阀给予政策支持，因此它们也成为银行优惠贷款的对象。

那时，韩国银行贷款的方向偏重政府的指引及个人关系，而借贷人的还款能力则在其次。银行尤其支持出口企业。因此，像现代、三星和大宇一类的财阀集团可以利用贷款的高杠杆在海外市场迅速扩张，而在国内市场，它们得到贸易壁垒的保护。

我记得在20世纪八九十年代，日本汽车在全球市场攻势凌厉，触目皆是。在美国市场，通用、福特等老牌汽车公司在与丰田、本田等日本汽车公司一竞高低时都难以招架。我在80年代末初访韩国时，发现大街上跑的都是韩国造汽车，几乎见不到一辆日本汽车。我想韩国是《关贸总协定》（GATT，即世界贸易组织的前身）成员，应该给予其他成员同等最优惠关税待遇，为什么日本汽车卖不进来呢？韩国的一位教授告诉我，在韩国，你可以买日本汽车，质量好，也不贵，但是买了之后你每年递交的个人所得税报表更可能受到税务部门的审计。谁会找这种麻烦呢？大概就是这种无形的壁垒将许多外国货拒之门外。当然，不少韩国民众出于历史原因怀有仇日情绪，这可能也是一个因素。

因此，韩国财阀集团的平均杠杆率很高，可谓负债累累。在发达国家的银行监管规则中，限制银行贷款的风险过于集中。一般来说，一家银行对一个企业的贷款额，不能超过这家银行自身资本金的一个比较小的百分比，譬如10%。目的是分散风险，即使借款人倒闭，也不至于把银行拖垮。韩国在当时没有这样的限制，所以一家银行对一个企业的贷款额可以高达银行自身资本金的50%。因此，韩国银行体系内蕴含着极高的风险，一旦经济危机到来，整个系统都可能轰然倒下。1997年，这果然发生了。

韩国的银行在战后的历史上一直与政府存在着依附关系。朴正熙总统1961年上台之后，将所有银行都收归国有。直到80年代中期，这些银行才在名义上重新私有化，但是它们仍然听命于政府，是国家发展经济的工具。由于银行经营的目的是支持企业和国家的经济发展，而不是利润最大化，所以赢利能力极低。咨询公司麦肯锡的一项研究发现，按资产回报率衡量，韩国银行的赢利能力仅为世界顶级银行的1/10。用一位分析师的话来说，韩国银行经营的目的不是要它们走强，而是“尽可能走弱”，也就是不大赚钱。

此外，韩国国内的储蓄率一直很低，经济发展的资金来源大多依赖外国贷款。这与中国经济发展的轨迹形成鲜明的对照——中国固定资产投资主要仰仗国内的高储蓄率。世界银行的一份研究报告称，如果韩国仅仅依靠国内储蓄发展经济，其经济在1962—1982年的年均增长率仅会是4.9%，而非实际取得的8.2%。

金融风暴一来，依赖外国贷款的弱点就暴露出来了。外资争先恐后逃离，外国债权人只想收回贷款，无意续贷。这样有出无进，立刻给韩国带来了十分严重的资金流动性危机。据估计，截至1997年年底，韩国银行从国外借来的钱中有61%为不足一年期的短期贷款，它们转手把这些资金贷给企业，也是短期贷款。贷款的许多企业，尤其是财阀集团，却把短期贷款用来投资长期项目。它们原本不必担心贷款到期时无法偿还，因为银行都是习惯性地展期续贷，不断滚动，但是一旦外资撤离，这个游戏就玩不下去了。

1997年一年之内，韩国有7家大财阀集团陷入财务危机或宣告破产。这使外国债权人更加惶恐，更无意对到期的贷款展期或者续贷。还外债要用外汇，这又造成韩国银行（韩国央行）的外汇储备急剧减少。

到11月底，眼看外汇储备快见底了，韩国政府只好紧急向IMF和世界银行求助。双方经过谈判，于12月初达成了580亿美元的救援计划。这是IMF截至当时金额最大的一次救援。即便如此，也未能阻止颓势。韩国银行1997年12月18日的一份内部报告估计，到年底其外汇储备剩下的金额大概会介于——6亿美元和9亿美元之间。据此，经济学家金奇奂后来写道：“难怪外国债权人会加快步伐从韩国撤资，在签订国际救援计划后，还不到两周，韩国就再次濒临主权违约。”

主权违约的意思是一个主权国家无法为自己在境外发行的国债还本付息，等于是政府破产。这种事情在历史上时有发生，尤其是在拉丁美洲国家，其后果是资金来源长期断绝，导致持久的经济衰退。主权破产类似个人破产，一旦发生，很难再翻身。

最终，有了国际救援，加之有些外国银行也同意延长贷款期限——同时大幅提高利率，韩国终于逃过一劫。但IMF救援计划是有条件的，包括要求政府采取紧缩政策，重组银行体制以及财阀集团。还有一个条件是要求韩国政府将两家已经倒闭并且收归国有的银行，即韩国第一银行和汉城银行，卖给外国投资者。引进外资很显然是为了将信贷文化引入韩国的银行体系。出售这两家银行不仅仅是出于对资本金的需求，也是危机后韩国银行改革的重要组成部分。

对于将全国性银行的控制权卖给外资，无论是在韩国政府内部还是在民众之中，都有强烈的抵制情绪，很多人认为这是城下之盟，几近丧权辱国。我于2009年1月在《华尔街日报》上发表一篇文章，评论当时的美国金融危机，比较韩国在亚洲金融危机时银行体制引进外资和中国在2002—2005年银行改制时引进外资之间的异同。区别在于，韩国当年是被动的，因为没钱，引资是被逼无奈之举；中国利用外资改造银行则是主动的，需要的不是资本，而是外资带来的国际先进技术和知识，包括风险管理的制度和方法。

因为不情愿，就引发了之后无穷的故事。

* * *

言归正传。

1998年9月15日那个阳光明媚的纽约早晨，我们乘坐的车在拥挤的车流中缓缓前行。我在车里仔细阅读陈焕彪传过来的关于韩国第一银行和汉城银行的“吊胃菜”。那两份文件内容几乎相同，重点是：“韩国政府正在寻求一家国际商业银行，通过认购新发行的普通股，购买该银行至少50.1%的股权。”两家银行在客户数量、分行网络、存款和贷款的市场份额方面都位于韩国最大的银行之列，都有大量不良贷款，不良率（即不良贷款占银行总贷款的比例）高达25%。这个数字惊人。一般而言，在当时的监管规则下，银行的资本金仅占其总资产的5%左右。总资产中基本上都是贷款，如果有25%的贷款收不回来，那么产生的资产窟窿数倍于银行的资本金，也就是完全资不抵债，实际破产了。

简而言之，银行的资产是发放出去的贷款，它的负债是客户的存款。银行将客户的存款拿来，然后以贷款的形式放出去。比如存款利率是3%，贷款利率是5%，银行赚的就是存款与贷款利率之间的差。贷款还回来了，银行才有钱把存款交还给存款人。如果一笔贷款成了坏账，回不来了，银行就要用自己的资本金填上。如果损失的贷款额大于资本金总额，窟窿堵不上了，银行就实际破产了。

韩国第一银行和汉城银行就是因为实际破产了，才被收归国有。资产的窟窿由政府用纳税者的钱来填补，所以两家银行仍然在运行。韩国政府提出的交易条件是由政府向投资者担保这两家银行的资产，坏账或其他资产负债表上已经产生的损失基本上由政府承担。这说起来简单，但政府期待投资者承担一定的坏账风险。是否承担？如何承担？承担多少？这些都是需要谈判的。

作为韩国政府的财务顾问，摩根士丹利的任务是寻找够资格又有兴趣的投资者，并协助政府与他们谈判。招标的文件上载明，政府希望找到的投资者是“一家国际商业银行”。要想引进国际上银行管理的先进经验，找外国商业银行是顺理成章的事情，但新桥不是银行，而是一家私市股权投资公司，如何找到我们的头上了？

显而易见，现在是非常时期，韩国政府都差点破产，经济深陷低谷，外资出逃还唯恐不及，有多少人敢于铤而走险，投资韩国呢？在此情形之下，能够找到任何外国投资机构都是求之不得，哪里还能挑肥拣瘦？摩根士丹利深谙行情，大概担心无人问津，所以决定把网撒得更开。对此我并不感到意外。

摩根士丹利在中国市场常常被称为“大摩”，以区别于摩根大通银行。为叙述简便，以下也称之为“大摩”。

唐开罗坐在我的身边。我把文件递给他看。他看完之后，看着我问：“你以为如何？”

我回答道：“你说哪个疯子会愿意在最糟糕的经济危机之中，把钱投入一个失败的经济体，买一个失败的银行？”

唐开罗思考了一下说：“我们还是应该问问庞德曼，他最懂银行。”

庞德曼有收购破产银行的经验。大约10年之前，作为罗伯特·巴斯家族投资公司的首席投资官，他在美国储贷危机期间从美国政府手中收购了破产的美国储蓄银行。

当时美国有上千家储蓄银行破产，占总数的1/3。储蓄银行是专门做住宅按揭和个人贷款业务的银行，有别于业务范围更宽泛的商业银行。危机的源头是美国为了降低通货膨胀率，提高了利率。储蓄银行此前的长期贷款利率比较低，现在获得存款的利率增加了，存、贷之间产生了负利差，这导致银行大量赔钱，最终倒闭。由于存款由联邦存款保险公司担保，所以倒闭的储蓄银行被收归国有，然后卖给投资者。当然，政府必须担保以前的坏账，才会有投资者问津。

美国储蓄银行曾是美国第二大储蓄银行。庞德曼最终和联邦政府成交。新的管理团队通过改造，将它扭亏为盈，最终售出，赚了好几倍的钱。美国当时的情况，和韩国眼下的状况，有很多相似之处。

庞德曼本来就是一个逆向投资者，眼光独到，别人不看好的企业，他可能会从中看出投资机会。他刚好计划下个月访问韩国。

几天后，陈焕彪给庞德曼和迪克·布朗姆发了一份备忘录，概述了韩国的两个投资机会，也分析了我们考虑到的利弊。

庞德曼的工作效率非常高，任何信息即见即复。他经常出差，乘坐私人飞机，每年大部分时间在世界各地跑。无论他在世界的哪个角落，24小时之内肯定可以收到他的答复。他的传真简明扼要。

此时巨大的金融风暴席卷整个亚洲，资本从各国争先恐后地外逃，恐慌情绪四处蔓延。印度尼西亚盾对美元的汇率一度下跌86%。泰国、韩国、马来西亚和菲律宾的货币对美元的汇率下跌的幅度为40%~60%不等。以美元计算，亚洲股市损失了至少75%。1998年，印度尼西亚、马来西亚、韩国和泰国的实际GDP平均缩水了11%，韩国经济下滑7.8%，数百万人失业，无数公司倒闭。

* * *

当金融危机肆虐亚洲之际，中国经济相对来说仍然能独善其身，没有资本外逃的问题。这是因为中国的外债数量极少，而且人民币不能自由兑换，境内的资本想逃也逃不出去。中国经济的稳定和亚洲其他地区的危机形成鲜明的反差。中国的资产价值没有下跌，而境外的资产价格却跌得一塌糊涂。从投资的角度看，相比之下，中国的资产变得昂贵，而亚洲其他国家的资产变得很便宜。

市场环境和条件发生了如此巨大的变化，新桥合伙人们需要重新思考投资战略。本来新桥是专门投资中国的公司，但现在，中国以外的投资机会更有吸引力。因此，我们暂停了在中国的投资，转而在亚洲其他地区寻找机会。我们正在筹措的第二期基金，因之不再称为中国基金，而是亚洲基金。如此一来，正在拍卖的韩国银行可能会成为一个投资机会。

1998年10月9日，我和庞德曼抵达汉城。在那里我们第一次会见了韩国金融监督委员会（以下简称金监会）主席李宪宰。参会的还有他的部下和大摩的团队。金监会是个新成立的机构，职能是帮助修复韩国金融业。金监会的办公楼坐落在汉城的汝矣岛。这是一个汉江中的小岛，虽然不大，但是国民议会和许多政府机构的办公楼都集聚在这个岛上。

李宪宰身材不高，面容清癯，透过眼镜看人，目光严肃而不严厉，自信而又充满疑问。我了解到，他本科毕业于汉城国立大学，在波士顿大学获得经济学硕士，还曾就读于哈佛大学。他的英语发音中夹杂着韩国口音。

互相介绍之后，庞德曼介绍了他投资美国储蓄银行的成功经验，重点解释了“好银行/坏银行”的交易结构。这个结构在概念上很简单，它将一个失败了的银行一分为二。所有的不良资产放进一个政府全资拥有的“坏银行”，由一个管理团队专门追讨欠款和清理不良资产。剥离了不良资产之后，银行保留的都是好资产。剥离在资产负债表上造成的窟窿由政府填补。其后，投资者投入资本金，使银行达到监管要求的资本充足率。这样，银行就变好了。

为什么要如此分拆呢？原因是如果银行账上有大量的不良资产，就没有人敢投资，因为投进去的钱只能用来补窟窿，等于是白扔了。而且，即便不倒闭，如果资产良莠不齐，银行就变成了“僵尸”，无法开展业务。因为不良贷款收不回来，银行就没有资金发放新的贷款，也没有足够的资金应付储户提取存款。陷入这类麻烦的银行，不可能起死回生，只能延缓死亡，早晚还是要完蛋。

庞德曼提出的“好银行/坏银行”的模式与大摩代表政府提出的建议并无本质不同，因为政府的建议也有保护投资者免受遗留下来的不良贷款影响。这个模式让银行抛掉历史包袱，剩下的都是好资产，新的管理团队只需集中精力建立新的风险控制系统、新的贷款审批程序，以及新的业务发展战略。如此，好银行就可以恢复增长。

李宪宰认真地听着，他的几位助手在做笔记。从他的问题来看，我发觉他思维敏捷，能抓住关键点。

最后，庞德曼表示，我们愿意提供一份建议书，但有两个条件。第一，政府愿意考虑新桥的提案。为什么这么说呢？因为政府的招标文件上载明投资者应该是国际商业银行，而新桥不是。第二，政府愿意考虑一个与大摩招标指引的条件不同的建议书。这是因为我们认为招标文件上提出的不良贷款损失和风险保护的条件是不够的。

李宪宰并没有显示出热情，但表示愿意考虑我们的建议书。我想他之所以谨慎，是因为新桥名不见经传，他可能从未听说过，所以他也吃不准我们是否有此等实力。他看着我们，问道：“你们有足够的资本金来收购韩国曾经最大的银行吗？”

“资本金不成问题。”我毫不犹豫地回答，没有多做解释。

新桥的第一期基金不足1亿美元，而且已经全部投出。第二期基金还在募集过程中，目标是4亿美元。在破产之前，韩国第一银行和汉城银行各自拥有大约400亿美元的资产。即使在政府清理了所有的不良资产、规模缩小后，每家银行也需要大概10亿美元补充资本。仅靠新桥基金里的资本金是不够的，何况按照风险不能过于集中的原则，我们投入任何单一项目的金额不能超过基金总规模的20%。那么，我凭什么说资本金不是问题呢？

我的想法是，以新桥的市场影响力和众多资金雄厚的有限合伙人，如果一个投资项目足够好，筹集所需的资金就没有问题；如果条件谈不拢，我们反正也不会投入一分钱。所以，我很有信心地说资本金不成问题。这完全取决于我们能谈成什么样的投资条件。对专业投资人来说，不愁没钱，只愁没有好的投资机会。

最后，李宪宰对我们的来访表示感谢，鼓励我们尽快提供建议书。

* * *

我们发现汉城的气氛相当压抑。每一家公司都在努力筹集资金。整个国家都缺钱。在经济高速增长时期，韩国企业已经习惯于债台高筑，使用短期贷款，到期时展期。一旦银行贷款不能展期了，很多企业就措手不及，被迫破产，员工纷纷失业。企业的破产使银行的处境雪上加霜，不良贷款暴增，股本金不断减少，贷款功能几近瘫痪，进一步挤压企业。这样就陷入了恶性循环。

当时美国公司的平均债务对股本的比例为70%左右，而韩国公司的平均债务对股本的比例则超过300%。至于那些最大的财阀集团，平均债务对股本的比例高达令人吃惊的500%，这意味着公司每100美元的股本，就对应着500美元的债务。到1998年年底，韩国前30家大财阀集团中有14家破产或濒临破产。

IMF提供的580亿美元救助计划并没有立即扭转经济困境，而与此俱来的勒紧裤腰带的条件也使韩国公众极为不满。具有讽刺意味的是，虽然IMF伸出援手，但是许多人把困境归咎于它。在韩国，亚洲金融危机被普遍称为“IMF危机”。有趣的是，民众对IMF如此反感，连电梯的关闭键上都被贴上“IMF”三个字母，一上电梯就使劲摁，以此泄愤。这就好比医生用苦口良药救了病人，病人却把病痛归咎于医生和药物本身。

尽管有IMF的帮助，但韩国仍然急需大量外资。危机之前，韩国不大欢迎外资，市场比较封闭。对于其扶持的产业，政府不愿意肥水流入外资田，所以更倾向于借外债，而不依赖外国股本投资作为资金来源。如此，政府可以按照自己的意愿将资金分配给政策扶植的产业和企业。经济危机以及随之而来的资本短缺迫使韩国取消了之前对外资持股比例的限制，允许外资收购韩国企业的控制权。但是，在危机之中，向外资敞开大门的政策并没有扭转流出远远大于流入的汹涌势头。我们认为，此种形势给我们造就了机会。

汉城之行后，新桥团队开始按照庞德曼投资美国储蓄银行的模式拟订投资方案、起草条款书。此前，庞德曼说对于当初收购美国储蓄银行的具体条款，他的记忆模糊了，雷曼兄弟的菲尔·厄兰格和佳利律师事务所的迈克尔·瑞安应该更清楚细节。这两个总部在纽约的机构当初分别是庞德曼团队的财务顾问和法律顾问，于是我们聘请了它们做收购韩国银行的顾问。

但是，不久我们发现，庞德曼的记忆力比其他人都好，更清楚地记着当初投资美国储蓄银行的条款细节。

雷曼兄弟组织了一个团队，成员都是经验丰富的银行家。除了厄兰格，还有金融机构部门的迈克·奥汉隆和金载旻（韩裔美国人，英文名字叫大卫·金）。佳利律师事务所的团队中除了瑞安，还有琳达·马特拉克。后来这两个团队都在不同阶段增加了成员。我还聘请了汉阳大学教授金地鸿博士担任顾问。金地鸿是我的老朋友，加州大学伯克利分校博士班的同学。他本科毕业于汉城国立大学，在哈佛大学获得了工商管理硕士学位，其后成为加州大学伯克利分校的博士。韩国人的精英圈子不大，他熟悉很多政要，也认识李宪宰。

历史上，德国大概是最早给作战行动起代号的国家，目的是保密，也是方便内部通信。后来许多国家仿效。1945年诺曼底登陆的行动代号是“霸王”，1991年美国海湾战争的代号是“沙漠风暴”，始于1959年6月的中国第一颗原子弹项目的代号是“596”。

投资公司和投行通常也会给投资项目起代号，也是为了保密和通信方便。我们给收购韩国银行起的项目代号是“保险（箱）”（Safe）。英文“safe”这个单词既是形容词也是名词，作为形容词是安全、保险的意思，作为名词是保险箱的意思。把这个单词用作收购银行的项目代号，再恰当不过了。银行就像一个保险箱，而投资和经营银行的第一要务就是安全和保险。

顺便说一下，中国人民银行的外汇管理局的英文译名是“State Administration of Foreign Exchange”，缩写为“SAFE”，同样的一个词，非常妥帖。外汇管理就是要安全第一，又恰巧是国家财富的保险库。

1998年10月15日，我们完成了投资建议书的起草。这份建议书适用于韩国政府正在出售控制权的两家银行中的任何一家，其中有三项主要内容。

第一，需要韩国政府从资产负债表中剔除所有的不良资产，替换成政府的有息借据。用政府借据填补资产窟窿是基于两点考虑。其一，政府资金缺乏，借外债都不可得，没有能力支付现金。其二，即使银行把不良资产置换成现金，也必须把现金转换成贷款才能变成生息资产，而按照当时的市场情况，控制发放贷款的风险是非常困难的。银行的生意是赚存款和贷款之间的利息差，如果没有生息资产，银行就赔钱。有息借据等于是银行对政府的贷款（或政府从银行借的钱），而政府违约的风险是零（在极端的情况下，政府可以印钞）。

第二，新桥和韩国政府按51%对49%的比例共同投入足够的股本金，使银行的资本金不低于监管所要求的资本充足率。尽管只持有51%的股权，但新桥将拥有100%的投票和控制权，以保证可以100%地按符合国际市场最佳的方式管理银行，避免政府干预。这也正是政府所期待的。因为韩国已经吃够了政府以政策或直接命令影响银行发放贷款的苦头，政府干预是这些银行破产的重要原因。

第三，如果在交割之后发现遗留下来的贷款中产生任何不良资产，投资者有权以原始账面价值加上应计利息将其卖还给政府。也就是说，投资者不承担继承下来的资产和贷款中可能隐含的损失风险。

新桥的建议书与韩国政府的提案最大的不同在于由谁来承担账面上已有的不良资产。大摩代表韩国政府提出的建议是，政府在银行出售之前将所有的不良资产剥离出去，但问题是有些不良资产未必能够被发现。譬如一个贷款今天还在还本付息，但是企业本身已经濒于破产，最终贷款变成了坏账。卖方的建议是，如果遗留资产中产生坏账，政府只承担80%的损失，而银行本身要承担20%，也就是说，新的投资者也要承担坏账损失的风险。新桥的建议书则要求政府全部承担遗留资产所隐含的损失。

韩国政府的建议表面上看有一定的道理，与投资者共同承担风险，但实际上是不大合理的。如果在投资后所新生的贷款中出现坏账，投资者当然应该承担风险，但在投资者进入之前遗留下来的坏账，与投资者本来无关，而让其承担已经实际形成的损失，就没有什么道理了。打个比方，如果投资者按照合同买的是一艘船和船上完好无损的货物，那么发现货物中有破损，卖方理应赔偿。否则，投资者等于承担把好钱扔进无底洞的风险。

我们建议的交易结构是以美国储蓄银行收购案例为蓝本的，根据韩国的特殊情况而加以修改。在起草过程中，团队与庞德曼反复核实细节，确保没有挂一漏万。

庞德曼与其他人不同，他不使用电子邮件，我们只能通过传真或电话与他联系。无论他身在何处，只要收到邮件，他就会通过电话将答复口述给他在得克萨斯州沃思堡办公室的秘书。如果是下班时间，他的电话就会转到录音机上，第二天秘书一上班就抄写录音，然后立即传真出去，所以他的回复总是很及时。

我在写作此书时才庆幸他当时在技术上如此落伍，使往来的传真以书面的形式分别保存在我和他秘书的档案中。这些原始资料大大便利了写作。如果当时他也用电子邮件，我也许就不能如此完整地保留当时的文件了。

很久之后，庞德曼才渐渐跟上了科技发展的步伐。10年后，我和他一起在北京观看2008年的夏季奥运会。每场田径比赛，体育场里都座无虚席。有一次，我们两人坐在相隔很远的位置，比赛快结束的时候，我收到他的短信——“在门口集合问号”。我想了想才明白，他搞不清楚如何在诺基亚手机上打出“？”，所以就干脆把“问号”两个字拼了出来。

投资建议书的起草用了一周多的时间。之后，我们把它呈交给了韩国政府的财务顾问大摩。我们尚且没有足够的信息确定应该选择这两家银行中的哪一家，但建议书中的交易结构对其中任何一家都适用。

建议书概括了在汉城会议上与李宪宰交流过的好银行/坏银行模式。好银行将基本包含所有正常贷款和资产，以及其设施、分行和存款。它有权将日后发现的任何遗留资产中的不良贷款按照账面值加利息卖还给政府。在收购交割前，所有的不良资产和贷款都将剥离，由政府处理。当时政府已经建立了一个全资拥有的“韩国资产管理公司”，专门来接收和处理银行的不良资产。

递交建议书的同时，我附上一份说明函，重点指出交易架构的好处在于，好银行一旦摆脱了遗留的不良贷款，“将减轻公众对存款安全的忧虑，提高存款意愿，降低银行的融资成本，降低银行倒闭的风险。如此将向国际社会发出一个强烈的信号，即韩国政府对银行业进行改革是认真的。银行业改革的成功对于恢复韩国国内外对韩国金融体系的信心至关重要。通过与新桥共同投资而持有好银行49%的股权，韩国政府将共享银行改造成功所带来的收益，而抵销改革的总成本”。

直到很久以后，我才知道与政府共享未来收益这一条会对其决策产生决定性的影响。为了拯救这两家银行，韩国政府此时已经对它们各注入了1.5万亿韩元（约合11.25亿美元）的资金。随着越来越多的不良贷款出现而造成减值或核销，预计政府注资的金额还需增加数倍。韩国政府强烈希望能够在银行重组改造之后从收益中分一杯羹，以便尽可能多地收回纳税人的钱，但这是后话。在递交了建议书之后，新桥并没有立刻得到政府的青睐，甚至迟迟没有收到回音。

新桥并非唯一的竞标者。金监会的团队还在与花旗银行和汇丰银行谈判。这两家都位居全球最大银行之列，是韩国政府优先考虑的对象。李宪宰在2012年出版的一本回忆录中谈道：“政府更希望与汇丰银行交易，引进先进的管理方法，而且如果能把我们的银行卖给世界上最好的银行，还可以提升韩国的主权信用评级。”

在递交建议书之后近三周，我们才终于收到金监会通过大摩的回复。那时距离韩国政府自己设定的基本协议完成日——11月15日仅剩几天。

陈焕彪在收到反馈的当日发出一份备忘录，其中说：“代号‘保险箱’项目的最新情况报告如下。今天早些时候，我们与大摩开了电话会议，在会议上，针对他们的问题，我们澄清了建议书中的几项条款。大摩的团队表示，虽然新桥提出的条款与韩国政府的设想有所不同，但都不失合理，尤其是给予政府分享未来收益的条款，将有助于政府降低在银行业改革中所付出的成本。”

同时，金地鸿给我发来了一份手书的传真，说以他的判断，“相比新桥之类的财务投资者，韩国政府和金监会更倾心于国际知名的大银行这样的战略投资者。金监会认为如果能够吸引后者投资韩国市场，就更能够产生‘公告效应’，引发全球金融市场的关注，从而带来更为积极的效应。因此，如果新桥能够找到一家大的外资银行作为合作伙伴，我很有信心新桥可以成为政府的首选”。

新桥的资本金来源于机构投资者，它们被称为有限合伙人，而新桥本身被称为普通合伙人。新桥的有限合伙人中有不少蓝筹金融机构，包括通用电气资本公司、美洲银行、美林证券、大都会人寿等。根据金地鸿的建议，我们想可以请一家战略投资者性质的有限合伙人担任新桥的合作伙伴。我们的想法是，虽然这个合作伙伴必须是大型国际金融机构，但我们需要其扮演的角色仍然是财务而非战略投资者。我们只是借助该合作伙伴的声誉和品牌，满足政府所需的“公告效应”，而真正起主导作用的仍然是新桥。

实际上，在当时的市场条件下，几乎没有国际银行有胃口并购一家在金融危机中破产的韩国银行，但是作为财务投资者，拿出一部分资金由新桥去投资和管理，以取得投资回报，它们会有意愿的。我们要的不是它们的资金，而是它们的参与和名声。双方各取所需。

我打电话与金地鸿商量。我请他去问一问金监会，如果我们请美洲银行共同投资，金监会认为如何。美洲银行有一个管理和投资其自身资本金的部门，是新桥的有限合伙人。新桥的创始人之一布朗姆与美洲银行有源远流长的关系，他曾在20世纪80年代储贷危机期间投资过美洲银行，帮助它补充资本。这段历史也会增加新桥在韩国政府眼中的可信度。

金地鸿在1998年11月23日发来一份传真，说与金监会的官员沟通了，对方的答复是如果新桥可以与美洲银行一起投资，他们将乐见其成。金监会还表示，希望新桥直接与其沟通，无须通过大摩。

这个要求让我觉得有些蹊跷。为什么政府要绕开自己的财务顾问？我猜想金监会与其他竞标方的谈判进展并不顺利，所以可能对大摩团队的能力产生怀疑。如果确实如此，那么说明我们在角逐中的地位比想象的要高。

不料，金地鸿次日又发来传真，说金监会的意思是不要再考虑美洲银行了。因为美洲银行已经是一家韩国银行的股东，该行叫作韩美银行，而韩美银行当时也已陷入了困境。

我们在内部商议了一下，决定试探一下通用电气资本公司是否有兴趣。通用电气资本公司是全球知名的大型金融机构，也是新桥的有限合伙人之一。我们向该公司香港分部的负责人介绍了“保险箱”项目，他们表示有兴趣。我立即通知了韩国政府。金监会的反应很积极，邀请我们尽早一起到汉城会面。

* * *

当新桥和通用电气资本公司的代表到达汉城的时候，距离我们第一次看到大摩的招标文件已经近三个月了。这时，我们才比较正式地与金监会开始谈判。1998年12月11日，双方团队在金监会总部举行了会议。新桥方参会的有7个人，除了我自己，还有唐开罗、陈焕彪、代表通用电气资本公司的顾宝芳女士、顾问金地鸿博士、财务顾问雷曼兄弟的代表菲尔·厄兰格和金载旻两位先生。对方参会的有金监会金融重组工作组的负责人陈栋洙先生、他的副手金星勋博士以及其他工作人员。

陈栋洙看上去比他49岁的年龄要显得年轻得多。他皮肤白皙，头发乌黑，戴着一副眼镜，很有些学者风范。他举止文雅，说话时轻声细语。他的副手金星勋博士，看起来30多岁，大家都称他为金博士。他也很有些学者气质，温和、耐心，在讨论问题的时候注重细节。这两个人相互配合，组成一个很好的谈判团队。

我们向金监会团队介绍了新桥的资质，包括新桥的主要有限合伙人，以及新桥本身和新桥背后的两家投资公司（德太和布朗姆的投资公司）曾经做过的银行投资项目。我们详细解释了“好银行/坏银行”的重组和投资模式的优点，并逐条讲解了投资建议书中的主要条款。

从韩国政府方面提出的问题可以看出，他们已经仔细研究了我方的建议书。对他们来说，我们的解释不过是用来确认他们的理解。在讨论的过程中，陈栋洙先生对我们提出的基本交易结构表示赞许，他特别提到，很欣赏我们建议韩国政府与新桥共同投资，持重组后的银行近一半的股权，这样政府方面在改革成功后可以获得相应的收益。

讨论的一个重点是重组后的银行可以将遗留资产中暴露出来的不良贷款卖还给政府的“卖还权”。我们花了很多时间讨论卖还权的期限，以及卖还的价格。大摩早前发出的招标文件中载明投资者在三年内有权向政府卖还不良资产，但此时金监会改变了主意，表示只能同意一年的卖还权。我们不同意把三年减成一年，因为期限太短，不足以让所有的不良贷款都暴露出来。我们提议双方各让一步，接受两年的期限。

对于卖还不良资产的价格，金监会方面也提出了反建议。政府方面只承担不良资产损失的80%，要求投资者分担另外的20%。我们表示不能接受。道理很简单，现有不良资产可能造成多少损失，谁都无法判断，是个无底洞。无底洞的20%还是无底洞，投资者的钱如果用来填补无底洞，投资可能会化为乌有。即使在正常的市场条件下，搞清楚银行账面上所有贷款的质量也是非常困难的，因为如果不了解每个借款人经营的状况，就搞不清楚其还款的能力。在经济危机中，几乎所有借款人都在苦苦挣扎，朝不保夕，今天仍然在还本付息的贷款，明天就可能收不回来。分担遗留资产的损失风险太大了，也完全不合理，因为投资者和过去形成的资产没有关系，所以也不应该负责任。

金监会团队认为我们所持的立场无可厚非，但是说，如果给予好银行100%的卖还权，银行管理层就完全没有动力去尽量回收不良资产，因此会造成“道德风险”——完全不顾及政府可能会遭受的损失。如果银行分担一定的损失，管理层就会尽力回收贷款，努力解决问题贷款。我认为政府的担忧是合理的，但解决的方法不是由新的投资者承担过去形成的资产损失。至于如何解决这一矛盾，我建议双方都回去进一步思考。

会议持续了4个小时，尽管存在分歧，但大方向上是一致的。显然，金监会非常认真地对待新桥和新桥的建议书。

会后，两个团队一起去附近的一家中餐馆吃午饭。所有人都点了炸酱面。我觉得这是个好兆头。至少在饮食偏好上，我们找到了共识。