经济的正常运行离不开债务。企业在卖出产品收到货款之前，需要先建设厂房，购买设备，支付工资，这些支出通常需要从银行贷款。个人买房也往往需要贷款，否则光靠一点点储蓄去全款买房，恐怕退休之前都买不起。政府也常需要借钱，否则无力建设周期长、投资大的基础设施。

债务关系让经济各部门之间的联系变得更加紧密，任何部门出问题都可能传导到其他部门，一石激起千层浪，形成系统风险。银行既贷款给个人，也贷款给企业。若有人不还房贷，银行就会出现坏账，需要压缩贷款；得不到贷款的企业就难以维持，需要减产裁员；于是更多人失去工作，还不上房贷；银行坏账进一步增加，不得不继续压缩贷款……如此，恶性循环便产生了。如果各部门负债都高，那应对冲击的资源和办法就不多，风吹草动就可能引发危机。这类危机往往来势汹汹，暴发和蔓延速度很快，原因有二。

第一，负债率高的经济中，资产价格的下跌往往迅猛。若债务太重，收入不够还本，甚至不够还息，就只能变卖资产，抛售的人多了，资产价格就会跳水。这种情况屡见不鲜[为了还债而低价变卖金融资产的行为，术语称为“fire sale”。读者可参考哈佛大学施莱弗（Shleifer）和芝加哥大学维什尼（Vishny）对这一现象的简明介绍（2011）。]。2008—2009年的美国次贷危机中，美国家庭房贷负担很重，很多人不得不卖房，房价不到一年就跌了两成。2011—2012年，借钱炒房的“温州炒房团”和温州中小企业资金链断裂，导致房产纷纷被抛售，温州房价一年内跌了近三成[衡量美国房价的常用指标是Case-Shiller指数，2008年初大约为180，2009年跌穿150。根据南京大学包尔泰（Paul Armstrong-Taylor）著作（2016）中的数据，温州二手房的价格指数从2011年1月的120跌到2012年1月的85。]。2013—2014年，内蒙古和晋陕等地的煤炭企业崩盘。很多煤老板曾在煤价上涨时大肆借债扩张，煤价大跌后无力还债，大幅折价变卖豪车和房产。

第二，资产价格下跌会引起信贷收缩，导致资金链断裂。借债往往需要抵押物（如房产和煤矿），若抵押物价值跳水，债权人（通常是银行）坏账就会飙升，不得不大幅缩减甚至干脆中止新增信贷，导致债务人借不到钱，资金链断裂，业务难以为继。2004—2008年，爱尔兰经济过热，信贷供给年均增速为20%。2009年，美国次贷危机波及爱尔兰，银行业出现危机，2009—2013年信贷增速剧烈收缩至1.3%，导致大量企业资金链断裂[爱尔兰数据来自英国经济学家特纳（Turner）的著作（2016）。]。在2011—2012年的温州民间借贷危机中，一些人跑路逃债，信任危机迅速发酵，所有人都捂紧钱包，信用良好的人也借不到钱。可见债务危机往往也会殃及那些债务水平健康的部门，形成连锁反应，造成地区性甚至全国范围的经济衰退。

一个部门的负债对应着另一个部门的资产。债务累积或“加杠杆”的过程，就是人与人之间商业往来增加的过程，会推动经济繁荣。而债务紧缩或“去杠杆”也就是商业活动减少的过程，会带来经济衰退。举例来说，若房价下跌，老百姓感觉变穷了，就会勒紧裤腰带、压缩消费。东西卖不出去，企业收入减少，就难以还债，债务负担过高的企业就会破产，银行会出现坏账，压缩贷款，哪怕好企业的日子也更紧了。这个过程中物价和工资会下跌（通货紧缩），而欠的钱会因为物价下跌变得更值钱了，实际债务负担就更重了。[这种“债务—通货紧缩—经济萧条”螺旋式下行的逻辑，被美国经济学家费雪（Fisher）称为“债务—通缩循环”，可以解释1929—1933年的世界经济大萧条。这种理论后来被日本经济学家辜朝明发展成为“资产负债表衰退理论”，用来解释日本20世纪90年代初开始的长期衰退以及美国次贷危机后的衰退（辜朝明，2016）。布朗大学埃格特松（Eggertsson）和诺贝尔奖得主克鲁格曼（Krugman）的文章（2012）系统地阐述了这一思路。]

发达国家经济中最重要的组成部分是消费，对经济影响很大。美国的消费约占GDP七成，2008年的全球金融危机中消费大幅下挫，成了经济衰退的主要推手。危机之前房价越高的州，老百姓债务负担越重，消费下降也越多，经济衰退越严重。在欧洲，2008年之前房价涨幅越大的国家，居民债务负担越重，危机中消费下降也越多。[普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作（2015）详细介绍了美国居民的债务和消费情况。美联储旧金山分行的研究（Glick and Lansing, 2010）表明，欧美主要国家2008年之前10年的房价和居民负债高度正相关，而负债越多的国家，在危机中消费下降也越多。]

债务带来的经济衰退还会加剧不平等（第五章），因为债务危机对穷人和富人的打击高度不对称。这种不对称源于债的特性，即法律优先保护债权人的索赔权，而欠债的无论是公司还是个人，即使破产也要清算偿债。以按揭为例，穷人因为收入低，买房借债的负担也重，房价一旦下跌，需要先承担损失，直到承担不起破产了，损失才转到银行及其债主或股东，后者往往是更富的人。换句话说，债务常常把风险集中到承受能力最弱的穷人身上。一个比较极端的例子是西班牙。在大多数国家，还不起房贷的人可以宣布破产，银行把房子收走，也就两清了。但在西班牙，哪怕房主把房子给了银行并宣布破产，也只能免于偿还按揭利息，本金仍然要偿还，否则累计的罚金和负债将一直存在，会上失信名单，很难正常生活。在金融危机中，这项法律引起了社会的不满和动荡，开锁匠和警察拒绝配合银行驱逐房主。破产了也消不掉的债成了沉重的负担：全球金融危机爆发五年后，西班牙是全球经济衰退最严重的国家之一。[西班牙的例子来自普林斯顿大学迈恩和芝加哥大学苏非的著作（2015）。]