资金的机会成本

巴菲特不甘心。他不仅借给肯·蔡斯1.8万美元让他买进1000股，实施利益捆绑，还持续给肯·蔡斯灌输投资回报率和资金机会成本的概念，让肯·蔡斯加紧回笼资金——尽可能利用存货生产，尽可能抛售厂房、设备、土地，尽可能拒绝各部门更新设备或并购同行的要求，不断回笼现金。

这个资金机会成本概念，贯穿了巴菲特一生的投资管理。后来伯克希尔旗下控股子公司越来越多时，巴菲特总是给不同子公司的CEO定出不同的增量资本回报率标准。增量资本回报率超标的CEO可以得到与超出幅度挂钩的高额奖金，而低于标准的CEO将遭受薪酬损失。

子公司CEO如果认为有好项目可投，可以向总部申请资金投入，子公司向总部支付利息；如果CEO自认缺乏资金管理能力或没有好项目可投，他不需要勉强自己，只要将企业赚到的现金全部交回总部即可，总部支付利息，同时CEO获得奖金。巴菲特总是这样引导CEO将资本配置在能带来更高回报的地方。

泥潭中奋力自救

在不断寻找机会回笼现金的同时，巴菲特并没有放弃丢掉烫手山芋的想法。他甚至意图游说两位好朋友查理·芒格和桑迪·戈特斯曼买下来，这两位至今仍然是伯克希尔公司董事。经过三天的讨论，芒格和戈特斯曼两人谁也不想买。芒格后来总结出的烟蒂股买卖体验，“买它就像一个人买游艇，一共有两个高兴的日子，买的那天和卖的那天”，估计巴菲特此时感受很深。

既然丢不出去，那就只能想办法尽力挽救。巴菲特就这样深陷于纺织品生意，不断地卖工厂、卖设备、出租厂房、解雇工人，其间偶尔还因为听信经理人的规划，增加投入，搞过并购。“为了达到持续的盈利能力，肯·蔡斯他们更新了产品线、机器配置和销售布局。我们还进行了一次重要的收购，收购了沃姆贝克纺织厂，希望能够产生重要的协同作用。但最终一无所获，我一定是犯了没有尽早退出的错误。”

1967年，为了安慰伯克希尔股东，巴菲特甚至同意实施一次现金分红，每股分0.1美元。24小时之内巴菲特就后悔了，因为他知道如果不分掉这10.17万美元，它将在自己手上变成数千万甚至数亿美元（实际上，到2019年底变成了约17亿美元）。这次分红是巴菲特入主伯克希尔至今55年里唯一的一次分红。

为了弥补这次现金分红的错误，巴菲特在8个月后发行了一种伯克希尔债券，年息7.5%。股东可以选择用股票来交换这种确定每年都能收到现金的票据。还确实有3.2万股被巴菲特“骗”回来了。

万般努力难抵颓势

行业竞争特性决定了无论管理层怎么努力都无法挽救颓势。实际上，伯克希尔纺织部门两位经理人都很优秀，巴菲特评价的原话是，“我们100%确定，肯·蔡斯和他的继任者加力都是优秀的经理，每一点都与我们获利更多的公司经理一样好”，可惜即便有优秀的经理，伯克希尔却和巴菲特接手前的状态一样，“我们不时地报告有了转机，最终结果却总是进一步，退两步”。

巴菲特控制不住，开始对纺织业经营进行直接干涉。他无法容忍资金套在低效产业中，尤其是正好手边还有近似投资额的对比案例：巴菲特1964年在美国运通上投入1300万美元，1967年已经升值为2800万美元，并开始卖出回收现金。

在他一个又一个电话敦促下，肯·蔡斯和他的继任者的主要工作就是卖家当、解雇工人，维持纺织业最小限度的运营。一直到1984年圣诞节前，公司终于用光所有原材料，交付所有订单，卖光所有设备，宣布停止纺织业的运营。

巴菲特后来回忆，自己买入时认为“我们用远低于营运资产的价格买下了伯克希尔－哈撒韦，这代表我们几乎一分钱没花就获得了大量的机械和房地产。我以为即使出现最坏的结果，我也能够卖出高一点的价钱，并能够用所卖资金购买其他的生意”。然而，最终结果“不管你相信与否，伯克希尔公司本身就是一个错误。我们之所以买下这个公司，就像20世纪60年代早期多数投资一样，从统计数字上看价格很便宜。在前10年，它几乎没有一点儿盈利，相反，在10年的时间里公司的净亏损却在不断增加。最终，我们仍然以远远低于营运资产的价格卖出”。

低于营运资产买进来，以为捡了大便宜。苦苦挣扎之后，最终仍然以远远低于营运资产的价格卖出去。免费获得的机械，卖出去的时候也基本近于免费。1985年初巴菲特清算纺织部门时，原来花1200万美元买来的机械，全部卖掉只换回来不到20万美元，准确地说是163122美元。几年前每台5000美元买的新织机，卖掉时售价26美元／台，还不够支付运走它们的运费。有点收获的也就是场地了，巴菲特把它腾空租了出去。

巴菲特忏悔道：“我们陷入可怕的商业陷阱，因为它的价格很便宜。我知道纺织业是一门很难做的生意，当时我或者是傲慢自大，或者是天真无知。现在我吸取了很多教训。但是我真的非常希望我能从别的什么地方得到这些教训。”

失败中反思：投资理念的飞跃性进化

经过深刻的反思，巴菲特得出这样的结论：

在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例。所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。

虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，即便长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，但因为股票市价的波动，应该有机会以不错的获利水平转手。我将这种投资方法称为“烟蒂投资法”，就好比大街上捡一截还能抽一口的雪茄烟蒂，对瘾君子而言只是举手之劳。

然而，除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是一种愚蠢的行为。

首先，看似便宜的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，解决一个难题后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂，就不可能只有一只。

其次，你先前得到的价差优势，很快地就会被企业的低回报侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。但是如果这家公司最终是在10年之后才处理掉，即便收回1000万美元和每年有那么几个点的分红，那么这项投资也是非常令人失望的。

相信我，时间是好公司的朋友，却是烂公司的敌人。或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却不得不付出惨痛的代价才搞懂它。

幸运的是，巴菲特没有将从伯克希尔身上榨出的现金，继续投入纺织品生意，而是拿去收购了国民赔偿保险、伊利诺伊州国民银行、奥马哈太阳报等优秀公司。1970年，伯克希尔纺织业务年利润4.5万美元，购买的保险公司年利润210万美元，银行年利润260万美元，三个部门的业务所占用的资本大体相差无几。

看到这组数据，我们就很容易理解巴菲特为什么那么痛！1028万美元砸进伯克希尔，从绝对金额看并没有亏损，但是如果资本没有被拴死在没落的纺织业，而是直接投资于银行、保险、报纸，到1985年巴菲特彻底关停纺织业务为止，长达20年时间，这1028万美元资本早已驴打滚式变成一笔天文数字。而拴在伯克希尔的驴，就那么静静地傻站着，没有打滚。在2010年10月18日CNBC电视台一档财经节目里，巴菲特说他估算过，这次错误造成的损失大于2000亿美元。

又一次愚蠢的操作

这还不算，巴菲特接下来又干了一件愚蠢级别差不多的事儿。1967年3月，巴菲特以860万美元的代价，收购了国民赔偿保险公司。当年净利润160万美元的国民赔偿保险，巴菲特给出的估值是600万美元，但由于巴菲特从戴维森那里学来的对浮存金价值的深刻理解，让他毫不犹豫地接受了原老板林沃特860万美元的报价。从此，保险浮存金这个低成本甚至是负成本的优质杠杆，成了巴菲特财富的加速器。

这件事情的愚蠢之处在于，对国民赔偿保险公司的收购，巴菲特没有用个人资金，没有用巴菲特合伙基金，也没有用合伙基金占股80%的多元零售公司，而是用了伯克希尔公司。

要知道，由于连续的高回报带来的盈利和新资金，1967年合伙基金规模已经超过7000万美元，其中属于巴菲特个人所有的资金已经近1000万美元。由于暂时找不到合适的投资目标，巴菲特自出学校大门后，第一次将高达数千万美元的现金买成债券——相当于闲置。

如果此时动用个人名义收购国民赔偿保险公司，然后以国民赔偿保险为收购和投资平台，那就意味着今天我们看到的将不是伯克希尔帝国，而是国民赔偿帝国。这个国民赔偿帝国的资产值，近似等于今天的伯克希尔帝国，但它将几乎全部属于巴菲特个人。那样，巴菲特无疑会是地球首富，资产值约5000亿美元，遥遥领先于第二名。

即便是动用巴菲特合伙基金或者多元零售公司平台实施收购，未来不仅自己的财富值会大增，自己的家人、亲戚、朋友以及早期信任和支持自己的投资人也会从中分到更多的羹。然而不知是什么原因，巴菲特动用了当时合伙基金持股61%的伯克希尔实施收购。这直接造成另外39%股份的持有者及他们的“接盘侠”，作为一个整体搭车成为巨富。

举个有代表性的例子，比如当时的董事长蔡斯及其家族保留了不少伯克希尔股票。1991年蔡斯的儿子接替父亲的伯克希尔董事职位，2003年小蔡斯已经以9.35亿美元财富值，位居美国亿万富豪排行榜第289位，其主要财产就是伯克希尔股票。

这种坑自己、坑家人、坑亲朋好友，便宜外人的事儿，巴菲特后来实在想不起自己究竟是如何做出这个决策的，只能推给一时糊涂。这次犯糊涂走出的一步臭棋，代价超过千亿美元，堪称失败中的失败！

不过，这个失败在当时看不出来。1967年和1968年，巴菲特继续为投资人赚到超高的回报率，两年的收益率分别达到35.9%和58.8%，远超指数19%和7.7%的涨幅。尤其是1968年的58.8%，是巴菲特基金建立以来最高的回报记录，也是巴菲特自1956年拥有公开投资记录至今60多年里，仅次于1976年的人生第二高投资回报率数据。

此时的巴菲特可能有点小得意，他很罕见地在1968年致股东信里指名道姓、用尖酸刻薄的语言再次嘲笑了一位当时大红的基金经理。巴菲特在信中写道：“一些所谓的成长型基金，似乎应该改名‘不成长基金’。在投资风格激进的基金中，杰拉德·蔡管理的曼哈顿基金大概是这几年全世界最出名的赚钱机器了，但他1968年收益率为负的6.9%。”

很有意思，这已经是巴菲特第二次针对杰拉德·蔡，大概只能说人红是非多。杰拉德·蔡比巴菲特大一岁，是当时华尔街最受追捧的基金经理，没有之一。他是中国人，来自上海，华尔街热捧其为“神奇的中国佬”“来自东方的金融魔术师”。他的投资风格是什么，巴菲特为什么要两次针对他呢？