第二十五回 压力促生神奇公式 格老否定证券分析

偷窥者  作者:唐朝

乔尔·格林布拉特出生于1957年。大学三年级时,他偶然在《福布斯》杂志上读到一篇名为《本杰明·格雷厄姆的遗愿与遗嘱》的文章,由此对格雷厄姆投资思想产生了浓厚兴趣。随后他阅读了能找到的一切有关格雷厄姆的资料,成长为一名格雷厄姆的忠实信徒,在套利和烟蒂股模式上倾注了大量心血。

优秀的投资人:乔尔·格林布拉特

求学阶段,乔尔甚至与两位同学一起,借助沃顿商学院的一台有四间房那么大的电脑,对《证券分析》出版后几十年的烟蒂股,做了深入而全面的回溯研究。研究结果被乔尔写成硕士毕业论文,1981年公开发表在《证券投资组合管理》杂志上。

其间,乔尔从父亲的朋友那里募集到25万美元,开始了自己的基金运作,投资模式就是纯粹的格雷厄姆烟蒂和套利模式。这只小基金只运行了两三年,累计获得约44%的回报。停止运行是因为乔尔找到一份全职工作:在一家做套利的小型投资公司做低级分析师,年薪只有2.2万美元,大约是同班同学平均工资水平的一半。

工作了大约3年后的某天,乔尔和同学在电话里聊天,说起如果能募集到几百万美元,就不想在这家公司继续干了。很巧,这位同学为当时华尔街如日中天的“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯工作。第二天同学打电话过来说:“米尔肯愿意拿钱让你试试。”

哥谭资本就这样起步了,早期主要从事并购套利业务。这些成功案例在乔尔后来担任哥伦比亚商学院客座教授时,经常拿出来作为课堂案例分析。这段时间乔尔的投资非常集中,年均收益率据说高达50%。在2015年一次由橡树资本创始人霍华德·马克斯主持的著名访谈里,乔尔面对镜头这样回顾道:

1985年,我成立了自己的公司。10年后,1994年我们返还了全部外部资金。在这10年里,我们扣费前的年均收益率是50%。

在投资领域只有三个办法可以做到一年赚50%。

第一是保持小规模。开业5年后,我们返还了一半的外部资金。10年后我们返还了全部外部资金。第二是集中投资。在那10年里,6到8只股票占我们投资组合的80%。我们的投资非常集中。第三是需要一点运气。我们的投资特别集中,肯定需要一点运气。

很遗憾,由于全网查不到哥谭资本这10年的具体收益率数据,甚至联系哥谭资本公司,公司也拒绝提供,所以不太清楚乔尔这年均收益率50%的说法,究竟是指10年获利5666%,年化收益率50%;还是10年获利500%,年均50%(年化收益率19.6%)?[唯一明确是复合收益率50%的,是《对冲基金怪杰》记录的一篇访谈,表述为复合收益50%,最低的年度收益率为28.5%。但该访谈说业绩详见附录,经老唐联系出版方查找,在该书及乔尔所著的几本书内均查不到所提及的附录]

无论年化收益率是50%还是19.6%,都是很棒的业绩。但依据乔尔的访谈可以确定一点:至少在1995年前,乔尔的投资手法主要是集中投资,与平均买入25~30只个股的神奇公式完全无关。

“神奇公式”风靡投资界

2005年,乔尔在新书《股市稳赚》里,首次提出“神奇公式”的概念,并回溯统计了1988—2004年17年间的美股数据。回溯结论是:如果采用神奇公式,年化回报率将达到30.8%,而同期标普500指数的年化回报率仅为12.3%。也就是说,神奇公式1988—2004年的收益率,只是统计回溯的学术研究,并非哥谭资本的实际回报。

即便是在2005年之后,乔尔也没有使用神奇公式。证据依然来自2015年的这次访谈,乔尔面对镜头说:“现在我们做长短仓投资组合,多空两边都有几百只股票。”

把神奇公式的面纱去掉,其底层逻辑和以ROE(净资产收益率)和PE(市盈率)结合选股有类似效果,并没有特别的神奇之处。实际上就在《股市稳赚》的附录里,乔尔同样介绍了直接使用ROA(总资产回报率)和PE构建另一种“神奇公式”的思路。

按照乔尔的表述,神奇公式的思想来自格雷厄姆,他只是对指标细节做了调整。乔尔放弃了人们常用的ROE(或ROA)和PE指标,改用有形资本回报率和企业收益率作为选股准则,命名为“神奇公式”。操作流程分四步。

· 神奇公式第一步,计算有形资本回报率和企业收益率。

有形资本回报率=EBIT÷(净营运资产+固定资产)×100%

企业收益率=EBIT÷EV×100%

其中:EBIT=净利润+所得税+利息,它代表企业支付所得税和利息之前的利润。之所以选择EBIT而不是净利润,乔尔是意图将使用不同资本结构和享受不同所得税率的企业,拉回同一个起跑线上比较。

EV=股票总市值+净有息债务

净营运资产=应收账款+其他应收款+预付账款+存货-无息流动负债

· 神奇公式第二步,利用上述指标对市场所有股票进行排名,并加总得分。

先将有形资本回报率从高到低排序,排名即企业在该项目上的得分;再将企业收益率做同样处理;两项排名得分相加即为总分。比如一家企业在有形资本回报率指标排名第1,企业收益率排名第5,则总分为6分。

· 神奇公式第三步,将总分由低到高排列,选择总分最低的前25至30家企业股票平均买入。

· 神奇公式第四步,每年重排一次,卖出退出至30名开外的,买入新入选的。

就这么简单。

从底层公式可以看出,它就是“分散买入便宜好公司”的量化版。用有形资本收益率排序,量化企业获利能力;用企业收益率排序,寻找低估的市场弃儿;通过两者相加,得出好公司里的弃儿,或弃儿里的好公司。

乔尔的贡献和施洛斯后期所做的修正一样,在标准烟蒂数量不足时,将格雷厄姆“绝对便宜”的标准,修正为寻找市场里“相对最便宜”的股票,以适应市场的新变化。

从集中到分散,其实是无奈的选择

以哥谭资本目前管理的基金收益率和投资方向看,乔尔已经彻底放弃了早期集中投资的高收益模式。无论是神奇公式,还是“长短仓投资组合,多空两边都有几百只股票”,其共同特点就是分散。不过很可惜,采用分散策略后的哥谭资本,实战结果相当普通,毫无神奇之处。

哥谭资本公司网站显示,公司发行和管理的基金有几十只,高峰期管理资金超过60亿美元(目前规模约20亿美元)。网站首页主推的公司年化回报最高的五只招牌基金,截至2019年9月底收益都很一般,基本就是围绕指数小幅波动,具体收益情况如表25-1所示。


表25-1 哥谭资本主要基金收益

巴芒演义

这就让我们产生一个疑问,乔尔为什么放弃早期高回报的集中投资手法,转而走向分散投资之路呢?他分享的一次投资经历,或许可以让我们管中窥豹,猜测转变的原因。乔尔这样描述这笔投资:

我们买了一家被拆分的公司,它旗下的Comdex公司是电脑展会做得最好的。在拆分前,我们有办法按每股3美元买入。母公司计划以6美元发行新股,当时还没发布正式公告。但是,我们可以通过买入母公司,并操作一个沽空,锁定3美元价格买入的拆分公司。

讲到这,这笔投资没问题。

可是,后来我们爱上了这家公司的生意。Comdex在拉斯维加斯经营展会业务。拉斯维加斯有大量场地,它可以随便租。它租来的场地租金是每平方英尺2美元,转租出去的价格是每平方英尺62美元。展会空间不够了,它可以再花2美元租来,然后再以62美元租出去。我们特别喜欢这家公司的商业模式。

它的股价开始是3美元,后来在6美元增发了一些。在3美元的时候,我们重仓投资,因为我们有信心可以在6美元卖出去。到了6美元我们没卖。我们爱上了这家公司,后来涨到12美元。

讲到这,还是没问题。

再后来,我们就倒霉了。2001年9月9日,这家公司收购了另一家展会公司,借了很多钱。“9·11”之后,没人敢去展会了,公司的业务一落千丈。而且所有人都明白了金融杠杆的危害,大家都知道,借钱多了不好,借钱是冒险,自己只有1美元,却借了9美元,风险太高。

在这笔投资中,我明白了什么是经营杠杆。一家公司,投入2美元能赚62美元。等销售收入下降时,收入少62美元,60美元的利润就没了。净利润一下子就掉下来了,这就是经营杠杆。我得到了教训,明白了什么是经营杠杆。

最后,我们在1美元多的价格清仓了。世事难料,这笔投资让我对集中投资、经营杠杆有了更深刻的理解。

不管你再怎么厉害,水平再怎么高,集中投资6到8只股票,总是会遇到一个问题。每两三年,总会有一两只股票表现不如预期,给我们带来20%到30%的下跌。每两三年,都会遇到这样的情况,从无例外。

有时候,是因为当时的市场不喜欢我们看好的股票。遇到这种情况,我们不在意。股票还在我们手里,就是更便宜了。我们明白自己手里的股票,只是它更便宜了,没关系。

有时候,是因为我们犯错了。我可以坦然接受错误。我清楚自己手里的股票,有时是我错了,有时是股票更便宜了。我能接受这个现实。我也清楚,跌个20%到30%是正常的,股市投资本来如此。

问题是,给别人管钱,我心里就不好受了。我觉得自己是个成熟的人,我清楚自己手里的股票,知道自己在做什么。只是总想着这是别人的钱。我的投资者其实都是很好的人,问题在我自己。每当遇到大跌时,我总是不由自主地感觉很不好。

从这段话可以看出,至少截至2001年“9·11”事件前,乔尔依然是集中投资者。2005年乔尔提出神奇公式,意味着乔尔从集中转为分散的时间,最有可能发生在2002—2004年间,这恰好是3美元重仓Comdex,涨到12美元没卖,最终1美元多清仓的重创期。有理由推测,正是重仓股由大赢转为巨亏的大幅波动压力,推动他的投资体系从集中向分散转化。

乔尔的承压能力不太好,在经典电影《大空头》里也展示过。《大空头》改编自真实事件,主人公是塞恩资本的创始人、基金经理迈克尔·伯利,电影里面叫劳伦斯的那位华尔街大佬就是乔尔。

乔尔早期投资了1亿美元给伯利。伯利2005年做空次贷产品后,价格不断上涨,乔尔无法承受压力,在2007年巨亏时坚决要求撤资。伯利使用无赖手段拖延,硬是扛到次贷崩盘,让乔尔的1亿美元变成5.89亿美元。2008年,伯利清盘了8年多总获利726%的塞恩资本,隐退江湖,不再管理别人的资金。

集中投资和波动压力几乎是硬币的两面。压力要么来自自己的心理承受力不足,要么来自客户对短期回报的关注和要求。面对这样一对矛盾,资金管理人有两个选择:放弃集中投资,或者放弃短期性质的资金。

乔尔选择放弃集中投资,减少波动压力,从而持续赚取基金管理费和收益分账。这种转变符合乔尔作为格雷厄姆忠实信徒的身份,因为格雷厄姆本人晚年的思想演变轨迹同样如此。

一代宗师的自我否定

虽然格雷厄姆整个投资生涯里,超过一半的利润来自对盖可保险的集中投资,但那只是一次莫名其妙的神来之笔。终其一生,格雷厄姆始终坚持并建议投资者采用分散模式,比如1950年初的报表显示,格雷厄姆-纽曼基金当时管理资金570万美元,并不算多。但除了持有债券外,还持有股票75只,可谓高度分散。

晚年的格雷厄姆,甚至直接否定了自己的《证券分析》,建议投资人只用简单的指标筛选出分散组合,然后借助市场先生在极度乐观和极度悲观之间的摇摆获利即可。这次否定,以访谈形式刊载在1976年9/10月刊的《金融分析师》杂志上。

访谈由曾做过耶鲁大学投资委员会主席,出版过《赢得输家的游戏:精英投资者如何击败市场》《高盛帝国》等十多本相当有影响力的财经书籍的查尔斯·埃利斯主持。查尔斯有个问题是这样的:“在选择股票投资组合时,您是否建议对个股进行仔细的研究和选择?”

格雷厄姆回答:“总的来说我不建议这样做。现在我已经不再是证券分析技术的支持者了,而证券分析的目的就是找到绝佳的投资机会。40年前,当《证券分析》这本书第一次出版时,这应该算是一项非常有意义的工作。但从那时开始,情况已经发生了很大的变化。过去,训练有素的证券分析师,能够以职业化的手段通过仔细研究,挑选出价值被低估的股票。然而根据目前正在进行的大量研究,我怀疑在大多数情况下,这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票,使其收益足以弥补研究成本。当然,这并不意味着我支持如今被大学教授们普遍认可的有效市场假说。”

这是相当勇敢的自我否定。毕竟格雷厄姆本人在投资界被称为“价值投资鼻祖、证券分析之父”,其声誉几乎完全建立在《证券分析》的基石上。这种自我否定,不仅显示了格雷厄姆的伟大胸襟,也说明格雷厄姆一生始终没有停止思考。

在格雷厄姆看来,“股票作为一个整体,具有明显的向上动力,或者说它们的长期趋势是看涨的”。这很容易理解,正如种子在土地、阳光和水分的滋养下,会“无中生有”带来更多粮食一样,一个正常社会,因为人的努力、分工的细化、贸易规模的扩大、科技的发展、劳动生产率的提高、人类需求的不断增长以及法币[法币,指本身无价值,由国家用法律形式强制赋予价值的货币]时代必然的通胀属性,等等,都会推动经济自然增长。在这个增长中,企业作为创造财富的主要载体,必然长期看涨。

但正如格雷厄姆所言:“我怀疑在大多数情况下,这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票,使其收益足以弥补研究成本。”在他看来,大部分不具备商业研究能力的普通人,只要通过一些简单的甄别,辅以分散策略,就可以获得不错的回报,学习和研究《证券分析》是完全没有必要的。

格雷厄姆逝世于1976年9月21日,享年82岁。就在去世的前一天,一家名为Medical Economics的杂志,刊登了一篇对格雷厄姆的访谈,算是格雷厄姆留给投资界最后的思想财富。

在这篇访谈里,格雷厄姆为普通投资人准备了一套无须任何艺术空间、直接可以照猫画虎的操作流程。概括起来大致如下:

①首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票,TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润。

②X=1/两倍的无风险收益率。例如,无风险收益率为4%,则X=1/8%=12.5。

③找出其中资产负债率<50%的。资产负债率=总负债/总资产。

④选择其中至少30只以上,每只投入不超过总资金的2.5%,即股票投入上限不超过总资金的75%。

⑤剩余25%资金,加上选股不足30家导致的剩余资金(若有),买入美国国债或其他无风险收益产品。

⑥任何一只个股上涨50%后卖出,换入新的可选对象或国债。

⑦购买后的第二年年底,涨幅不到50%的个股也卖出,换入新的可选对象或国债。若该股依然在新的可选对象名单里,放弃卖出。

⑧如此周而复始。

格雷厄姆说:“这是一种以最少工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好,简直让人难以置信。但我可以用60年的经验保证,它绝对经得起我的任何检验。”按照格雷厄姆的预计,该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。

乔尔延续伟大导师的道路,走上通过分散来规避波动的体系,并创造出神奇公式的概念。同样是格雷厄姆的信徒,巴菲特则走上另一条路,他选择去寻找永久性质的资金。

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