保险行业独有的特色

戴维斯家族在长期扎根保险业期间，观察到一个行业规律：小的保险公司生存能力很弱，稍不小心就会濒临死亡。关于这规律背后的原因，戴维斯家族是这样表述的：

保险业始终困在一个无法解决的公共关系问题中。一个广为人知的保险公司品牌不一定值钱，其他行业很少有这种情况。

消费者可能偏爱可口可乐、舒洁面巾或是强鹿草坪机，但没有人会特别喜欢国家农业保险公司或是保德信保险公司提供的保险。精明的顾客会挑出那些在信用评级机构眼中获得高分的保险公司，然后再从中找出保险最全面、价格最低廉的那家。

究竟是盖可保险、旅行家保险，或者大都会保险、公平保险，对于顾客来说都无所谓。通常，他们所购买的就是保险经纪推销给他们的产品。他们对这些竞争者基本上一视同仁——一视同仁地怀疑和憎恶。

如果有什么不幸发生，比如死亡、病痛或受到伤害，他们就感觉钱花得值；但如果风平浪静，他们就会抱怨购买保险糟蹋钱，保险公司滥要价。任何意图提高保险价格的公司，总是落下贪得无厌和存心欺诈的恶名，而实际上它们的利润时有时无，经常在盈亏平衡点上挣扎。

在财产保险、意外伤害领域，连续的丰年过后往往是一连串的荒年。巨大的灾难例如飓风、地震、洪水或其他类似的巨灾，造成的数以十亿计的索赔总额，使财务状况不佳，资本实力薄弱的保险公司破产倒闭。财力雄厚的保险公司幸存下来，重新组合、提高保单价格，维持着并不稳定的繁荣，并很快又投入更加激烈的竞争循环中。

每一位保险业的幸存者背后，都有数十数百位同行倒下，他们死于各种原因：恐慌、萧条、过于乐观的承保、昂贵的开销、通胀影响的高昂赔付、不当的管理以及糟糕的运气。

就在盖可一路高歌时，巴菲特在伯克希尔年报里也一再提醒股东注意保险业的风险。比如他在1987年年报里写道：

保险业被一系列不利的经济因素诅咒，长期来看前景黯淡，因为它面临大量竞争对手，极低的行业准入门槛和很难做出差异化的产品。

对于任何保险公司报告的盈利数字，你应该保持高度怀疑的态度（包括我们在内）。过去十年的记录显示，即便是很多业内名声显赫的保险公司，它们当初报告给股东的盈利数据后来都被证明错得离谱。

最有良知的保险公司也无法准确预测长期保单的真实成本。但奇怪的是，会计师每年就是有办法给这些数字背书，出具无保留意见并表示这些数字是公允的。

我认为要想描述出财产保险公司的真相，会计师的意见应该这样写：“我们依赖管理层提供的损失准备与损失费用调整后产生的财务报表。实际上，这些估计数字的细微变化会对公司利润和财务状况产生巨大的影响。受限于损失计提等多项信息的先天不足，而我们却被要求必须出具意见，所以我们认为我们的意见是我们完全无法对这些数字的准确性表达看法……”

然而，“股神”也是人，在连续多年的高速增长之下，巴菲特在1998年2月底发出的致股东信里，一反常态地表达出一种亢奋状态。他写道：

真正令我们感到兴奋的是保险部门，盖可正处于爆炸性的成长阶段，而且这种爆炸性成长预计还将持续下去。

我们的资金成本是负的，只是持有这些资金我们就已经在赚钱了。

自从1967年我们进军保险业以来，我们控制的浮存金就以每年21.7%的速度增加。更棒的是，这些资金完全不用成本，事实上它们还付我们保管费。可讽刺的是，就会计原则而言，它属于我们的负债。这些负债对于伯克希尔而言，其价值甚至远高于列在报表里的同等数额的股东权益。

盖可本年度的承保利润是8.1%，这数字远高于一般同业水准，也远高于我们的预期。

我们除了盖可以外的其他保险部门，虽然规模较小，但经营效益同样令人激动。这5家规模较小的保险子公司平均承保利润率为15%，两位Don、Rod、Brad和John带领这5家公司为伯克希尔创造了可观的利润，而且我们预计未来还会更加可观。

巨资收购通用再保险

乐极生悲，这话在投资领域再合适不过了。没多久，巴菲特就谈成了一桩更大的收购，收购对象是美国最大的再保险公司——通用再保险。

再保险也叫分保，再保险公司就是保险公司的保险公司。当保险公司接受了潜在赔付金额较大或风险比较集中的保单后，通常都会通过向再保险公司购买保险，将部分赔付责任转移。分保模式一般有三种：①按比例分保。当赔付发生时，双方按照约定比例同步赔付。②超额分保。当保险公司赔偿超过某金额后，由再保险公司承接之后的赔付义务。③按比例分保和超额分保相结合。

巴菲特计划收购通用再保险时，伯克希尔旗下已经有再保险业务，是在国民赔偿保险内部发展起来的。再保险业务的负责人是被巴菲特称为天才、和托尼一起作为伯克希尔运营CEO备选接班人的阿吉特·贾恩。相比托尼，阿吉特有巨大的年龄优势，他比托尼小8岁，比巴菲特小21岁。所以托尼2018年已经退休，阿吉特在2018年刚被任命为伯克希尔集团副董事长，全面负责集团保险业务。

阿吉特是印度人，1978年从哈佛商学院毕业后进入著名的麦肯锡公司工作。他在麦肯锡的老上司迈克尔·高柏1982年跳槽伯克希尔负责再保险部门，阿吉特于1986年接受高柏的邀约加入伯克希尔。阿吉特回忆说：“刚加入伯克希尔的时候，我甚至连保险和再保险两个单词怎么写都不知道。幸运的是，当时正是保险行业发展的黄金时期，根本不需要精通业务，只要知道一些基本数字就够了。”

当时伯克希尔介入再保险领域，最大的优势是资本。阿吉特说：“当时再保险行业的资金缺口非常大，行业需要大量的资本，沉得住气的资本，能够承担风险的资本。而伯克希尔是少数拥有大量资本的实体之一，所以整天都有处理不完的交易和电话。”阿吉特很快就在行业里展示出惊人的天赋。6个月后，阿吉特就被要求负责伯克希尔全部再保险业务，并直接向巴菲特汇报——高柏担任伯克希尔保险集团首席运营官直到1993年。

由于再保险主要从事被巴菲特称为“霹雳猫”（Super-cat insurance）的巨灾保险，所以需要的人手不多。1997年，阿吉特管理的再保险业务部门仅有14名员工，却创造了3.69亿美元的税前利润，占整个伯克希尔营业利润的13%。

或许正是阿吉特领导的再保险部门惊人的收益，触发巴菲特将目光投向了通用再保。1998年6月19日，伯克希尔宣布通过出让伯克希尔18%的股权，整体收购通用再保[增发272200股伯克希尔A股，约等于伯克希尔原股本的22%，用以交换通用再保全部股权，22÷122×100%=18%]。以当天伯克希尔股价80900美元折算，收购总价约220亿美元。

为何选中通用再保险？

通用再保险1997年保费收入83亿美元，净利润9.36亿美元，巴菲特出价相当于23.5倍市盈率。收购之前的11年，通用再保的北美地区财险综合成本费率均值是100.6%，也就是说经营支出和赔付加总，是收到的保费收入的100.6%。其他地区及其他业务的综合成本费率稍高，平均值为103%。

1997年，通用再保的保险部门承保亏损为0.33亿美元，这相当于通用再保的融资成本。公司的利润来源于投资收益。公司持有的投资组合价值246亿美元（其中浮存金约150亿美元），税后投资收益9.69亿美元。这个税后的投资收益率其实很低，仅为3.94%，但因为融资成本仅0.33亿美元，所以有了9.36亿美元净利润。

事实上，通用再保险的净资产回报率也不高。1997年末公司净资产约82亿美元，ROE不到12%。收入和净利润增长也不算出色，过去10年，保费收入年化增长率10.2%，净利润年化增长率6.6%。就这样一组数据，一贯谨慎的巴菲特怎么会给出23.5倍市盈率的收购价呢？

回顾1967年巴菲特收购国民赔偿保险公司时的出价：国民赔偿保险当年保费收入是1680万美元，净利润160万美元，拥有3190万美元投资组合。巴菲特估值600万美元，卖家要价860万美元。最终成交价860万美元，折合5.4倍市盈率。通用再保的收入和利润大体为国民赔偿的500多倍，浮存金数量为700多倍，成交价却是2500多倍。

对于收购通用再保险的理由，以巴菲特在1998年年报里阐述的意思，主要是四点：

①通用再保很优秀，这个品牌在业界代表着品质、正直和专业。在CEO隆·弗格森的带领下，这个招牌必然会更加响亮。

②被伯克希尔全资收购后，通用再保不用再去考虑利润波动对债信评级或股价的影响，不需要再为平滑利润而放弃某些业务。

③通用再保的渠道、技术与管理，和伯克希尔拥有的财务优势可以形成互补。

④通用再保的投资业务是弱项。收购完成后，通用再保高达150名员工的投资部门将解散，巴菲特本人将接管投资业务。

其中没有直说的意思就是，可以预计通用再保的投资收益将大大提升。

这个出价和表态，展示了巴菲特对通用再保的信心和对收购的乐观。然而，就在巴菲特公开发表“这次结合可以保证伯克希尔和通用再保的股东看到一个更加美好的未来。如果这两家公司独立发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的”的乐观时刻，市场连续给了他几记响亮的耳光。

巴菲特看错了

1998年和1999年，全球连续发生多起重大灾难事故，让通用再保支付了巨额赔付。不仅如此，通用再保1999年为5部好莱坞电影提供的保险全军覆没，直接导致损失1亿美元。更搞笑的是，通用再保被一家骗子公司直接骗走了2.75亿美元……这一切，让投资者对巴菲特对通用再保的判断产生了严重的怀疑。

这些损失拖累了伯克希尔1999年的表现。在当年指数上涨21%的情况下，巴菲特创下有史以来最低的年度投资回报率——0.5%，伯克希尔股票价格下跌20%。2000年3月1日发出的致股东信里，巴菲特给自己1999年的表现打分为D（不及格），他用“特别惨”（exceptionally poor）形容通用再保公司的经营情况。他写道：“1999年，通用再保的承保绩效特别惨。”当年通用再保收到的每1美元保费，平均产生了1.25美元的赔偿。

这个糟糕状况甚至拖累伯克希尔股价腰斩，各大报刊和网络论坛将巴菲特骂得狗血淋头。著名的《福布斯》杂志幸灾乐祸地发表言论：“沃伦·巴菲特1998年收购通用再保时，可能根本没有预料到所面临的……风险。”或许是巧合，或许是压力，巴菲特于2000年4月住院了。他后来回忆这段经历说：“我当时浑身插满管子——我讨厌那样。”

到2001年2月巴菲特可能感觉有转机了。他在致股东信里写道：“通用再保险公司的形势已经开始出现明显好转。隆·弗格森和琼·布兰登、海德·蒙特罗斯，还有很多极具天赋的管理人员共同在2000年采取了一些措施，使公司的盈利水平恢复到以前的标准。”

这里巴菲特公开夸CEO隆·弗格森，但早在8个月前，曾经被巴菲特夸成“品质、正直和专业的代表”的弗格森，已经“被退休”。这位前CEO在2001年3月25日的《商业周刊》上发表了一封公开信。里面有这样两段话：

通用再保在伯克希尔麾下运行的前三年，业务一直萎靡不振，我应该为此承担完全的责任，对此我不准备否认或者辩解。

但是，我必须对沃伦·巴菲特先生的说法加以解释，他曾经公开宣称对我们的工作非常失望，说他已经对通用再保公司和我完全失去了信心。我并不同意这个说法，而且事实也不完全是这样。

两人谁对谁错，我们不去管它，但至少我们知道巴菲特买进通用再保后，曾公开宣称过“非常失望，对公司和CEO完全失去信心”。

事情还没完。2001年发生了一件惊天地泣鬼神、闻者伤心见者流泪的大事——震惊世界的“9·11”恐怖袭击。不可思议的是，就在2001年5月，巴菲特特意向通用再保公司强调，要缩减恐怖主义风险集中的大厦和客户。更加不可思议的是，巴菲特为了阐述这种风险的危害程度，特地用一栋大楼的数据来阐述遭遇恐怖袭击能造成多大损失。他举例用的楼就是9月11日被撞毁的世贸中心。

当年三季报，巴菲特估计“9·11”给通用再保造成大约17亿美元的损失。这该死的通用再保，巴菲特忍无可忍，他破天荒地在公司网站发帖严厉批评通用再保。巴菲特旗下任何公司，历史上从未损失过这么多钱，甚至连这笔钱的零头都没产生过。

2001年度致股东信里，巴菲特沉痛地写道：

“9·11”恐怖袭击让我们的浮存金成本飙升至12.8%，这是自1984年以来的最惨记录。2001年我们栽了个大跟斗，主要原因是通用再保产生了大幅亏损。

过去我一再保证，通用再保的承保一向相当有原则，事实证明我看错了。虽然管理层的出发点是好的，但公司还是违反了前面我提到的三项原则，并为此付出极大的代价。……虽然听起来可能过度乐观了，但我还是要向大家保证通用再保的承保纪律正在恢复。

可惜一年后巴菲特不得不再次向股东认错。2002年的致股东信里他继续写道：

事实证明我的看法大错特错，通用再保的文化以及作风在近年来已彻底变质。管理当局包含我本人在内却不自知。这家公司的业务很明显地定价不当。

此外，通用再保更是不知不觉地累积了致命的风险。例如……事实上，我们可以说如果不是今天有伯克希尔做后盾，“9·11”事件的损失就足以危及通用再保的生存。“9·11”事件的发生，严重暴露了通用再保的经营缺陷，这是我早该注意却偏偏没有注意到的。

2001年底，通用再保试图将以前年度计提不足的损失准备补足，但事后证明补得远远不够，这使通用再保必须在2002年再补提13.1亿美元的损失，以修正以前年度所发生的估计错误。当我面对这些后来才被我发现的疏忽时，我突然想起一句相当贴切的歌词：“我真的希望我现在依然不知道我当初不知道的事情。”[这句歌词引自Wish I didn't Know Now，意思是说他因为知道了当初的疏忽，而感觉无地自容]

我可以向各位保证，未来我们的首要目标就是避免损失准备计提不足……我们将努力让通用再保按照伯克希尔的规则做事。

总的来说，我相信现在已经可以排除通用再保倒闭的风险，它已准备好开始为伯克希尔贡献大量无成本的浮存金了。

通过上述忏悔和反省，我们很明显能够知道，这笔投资其实就是巴菲特看错了，后来确实起死回生了，但那并不是投资之初的规划。那么，智者巴菲特究竟是怎么做出这个错误的收购决策的呢？