第三十五回 曲线减持暗动心机 偷鸡不成险蚀把米

偷窥者  作者:唐朝

巴菲特为何要收购通用再保险

结合当时的市场环境及收购后巴菲特的相关动作,老唐推测可能有三个原因,共同推动了巴菲特的收购决策。

第一个原因,是巴菲特更多地考虑了收购后,自己掌控通用再保投资部门,可能实现的投资收益,而不是通用再保目前报表上展示的收益。

当巴菲特看见通用再保1997年度财报时,脑袋里想到的可能不是9.36亿美元净利润值得付出多少钱,而是“哇,投资收益率才3.94%,真是一颗好白菜让猪拱了。要是246亿美元在我手上,怎么也要从3.94%变成9.43%吧?那投资收益就不是9亿多,而是23亿多”!

要说巴菲特控制这些浮存金,能达到9.43%以上的投资收益率,绝对不算过于乐观。毕竟巴菲特1965—1997年已经实现33年年化收益率24.3%,而且代表美国股市平均收益率水平的标普500指数,1965—1997年也实现了11.7%的年化回报率。这样看,预估10%以内的年化回报率完全算是保守可靠的。

以这样的投资回报率估算,其他条件不变的情况下,仅仅通过更换通用再保的投资决策人,年度净利润就可以轻而易举地超过23亿美元。这样思考,220亿美元的出价似乎就不算高了。

第二个原因,是垂涎通用再保手中的浮存金。

1998年伯克希尔披露的浮存金构成里,通用再保149.09亿美元,盖可保险31.25亿美元,伯克希尔旗下其他保险和再保险公司合计47.2亿美元。这意味着收购通用再保,可以让伯克希尔旗下浮存金的规模扩大为原来的近三倍。

前面说过,在巴菲特看来,浮存金虽然在财务报表上列为企业的负债,但它的实际价值甚至比同等金额的股东权益更有价值。道理很简单,虽然两者都能给公司创造利润,但股东权益是要求回报的,而且要求的回报还不低。

举个简单例子,如果我有一种赚钱的方法,预计每年可以赚到20%利润,此时张三愿意入股100万元,李四愿意以5%利率借给我100万元。那毫无疑问,李四的钱对我更有价值,每年可以多给我创造15%的利润。正因为如此,此时通用再保账面约150亿美元浮存金,在巴菲特看来,值得发行价值150亿美元以上的股票去交换。同时,通用再保公司还有83亿美元净资产,220亿美元的出价略低于两者之和。

第三个原因,也是巴菲特从未明说的原因:他可能意图利用市场先生这个傻子,曲线减持手中持股。老唐高度怀疑,决定是否收购通用再保的原因可能是前两个,但选择1998年6月这个时点收购,以及出220亿美元高价收购,可能是由第三个原因决定的。

内在价值与股价:伯克希尔是否被高估?

1998年上半年,美国股市涨得如火如荼。道琼斯指数首次突破万点,过去5年涨了3倍,过去10年涨了5倍。6月,伯克希尔股价飙升至最高每股84000美元,半年涨幅高达82.6%。这个价格直到5年半以后(2003年11月)才被重新触摸到,其间最低于2000年3月跌至40800美元。

84000美元是5年前股价的5倍多,是10年前股价的20倍,是20年前股价的530倍。以市净率PB作为观察标准的话(PB=股价/每股净资产),20年前伯克希尔股价是每股净资产的60%,10年前是160%,5年前是200%,此时超过300%。

1998年6月19日,巴菲特和弗格森共同宣布伯克希尔收购通用再保,那天伯克希尔的股价是80900美元/股。以巴菲特对伯克希尔内在价值的判断,此时伯克希尔股价确定高估。巴菲特虽然没有说过伯克希尔的内在价值究竟是多少,但根据他在年报里的解释,是可以大致推算出这个数据的。

在1996年、1997年和1998年的致股东信,巴菲特这样表述伯克希尔内在价值和股价之间的关系:

在1995年致股东的信中,当伯克希尔的股价达到每股36000美元的时候,我曾经告诉过你们:(1)伯克希尔近些年来的市场价值表现已经超出了其内在价值,尽管后者的表现也非常令人满意;(2)这种特别优异的表现不可能无限持续下去;(3)芒格和我在那个时候并不认为伯克希尔的价值被低估。

自从我发出这样的提醒至今,伯克希尔的内在价值已经大大增加,而同期股价却没有太大变化。当然,这意味着我们的股价在1996年落后于我们的企业经营。因此,今天的股价与内在价值的比值已经与一年之前大不相同。以芒格和我的观点看,今天的比值更加合理——1997年2月28日发布的1996年度致股东信,当时伯克希尔股价35500美元。

账面净资产的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标,真正重要的是每股内在价值,虽然在伯克希尔两者通常以相当接近的幅度波动,就像是1997年便是如此。受惠于盖可保险爆炸性的成长,伯克希尔的内在价值以接近账面净资产值增长的幅度增加了——1998年2月27日发布的1997年度致股东信,当时伯克希尔股价55800美元。1997年度伯克希尔账面净资产增长34.1%。

我们公司目前的股价远远高于账面净资产……虽然伯克希尔1998年的内在价值也大幅增长,但绝没有达到账面净资产增加48.3%的程度。不过尽管如此,我还是必须强调,目前伯克希尔的内在价值仍远高于账面净资产值——1999年3月1日发布的伯克希尔1998年度致股东信。

从以上用词推理,巴菲特和芒格认为1995年致股东信发布时约36000美元的股价是高估的;经过一年成长,1996年致股东信发布时股价35500美元,基本合理;1997年伯克希尔内在价值增长幅度和净资产34.1%的增幅基本吻合,即意味着1997年底伯克希尔内在价值可以估算为大约35500×134.1%≈47600美元。

1998年全年内在价值增幅达不到48.3%。我们假设企业上下半年内在价值增幅基本稳定,意味着1998年6月宣布并购时,伯克希尔的内在价值确定低于47600×124%≈59000美元[1997年和1998年的每股净资产分别为25488美元和37801美元]。

那么,按照80900美元的股价折算出的220亿美元收购价格,在巴菲特心里的实际价值,最多不超过59000÷80900×220亿=160亿美元。不超过160亿美元的出价,购买150亿美元浮存金,意味着对通用再保全部净资产和所有业务部门的作价近于0。

面对高估,巴菲特真的不动心吗?

不知道是“股神”的精准计算还是巧合,总之,通用再保的股东们投票走完程序实施换股时,伯克希尔股价真的跌到了59000美元附近。通用再保100%股权交换来的伯克希尔股票,市值恰好是160亿美元。从这个意义上说,整个通用再保公司业务部门只要不亏到资不抵债,就算是市场先生白送的。

不仅伯克希尔自己的股票涨幅巨大,伯克希尔持有的股票同样涨幅巨大。1997年末,不包括并表范围的全资和控股子公司,伯克希尔投资部门共计持有362.5亿美元的股票。前八大持仓及仓位占比分别是:可口可乐36.8%,吉列13.3%,美国运通12.2%,房地美7.4%,富国银行6.3%,迪士尼5.9%,旅行者集团3.5%,华盛顿邮报2.3%。

这些持仓里,有两只股票不是巴菲特主动买入的:迪士尼和旅行者集团。前者是迪士尼收购大都会通信时换来的,后者是旅行者收购所罗门换来的。1998年,巴菲特正忙着抛售这两只股票。

由于市场火爆,上述个股都出现了大幅上涨。以第一大重仓股可口可乐为例:1997年末可口可乐股价收于66.69美元,1998年6月底收于85.5美元,半年上涨28.2%。此时巴菲特持有的2亿股可口可乐市值超过170亿美元。

这2亿股是巴菲特在1988年、1989年和1994年分三次买入的,合计买入成本是12.99亿美元。现在,股票已经涨到170多亿美元,过去10年巴菲特还从可口可乐公司收到现金红利近7亿美元。这是一笔不足10年时间获利约13倍的经典投资。

此时,85.5美元/股的股价,24.7亿股的总股本,可口可乐公司市值超过2100亿美元。而1997年年报显示,可口可乐公司净资产73亿美元,净利润41.3亿美元,市净率近30倍,市盈率超过50倍。

巴菲特面对高估,真的毫不动心吗?恐怕不是。巴菲特的名言是,“人生有很多事情比赚钱更重要,其中一件就是赚更多的钱”。看见钱不捡,他自己会觉得是罪恶。

曲线减持有妙招

巴菲特这样完成曲线减持:向通用再保全体股东增发相当于伯克希尔原总股本22%数量的新股,换购通用再保100%的股份。然后立刻将通用再保持有的股票全部抛售,全部换成债券。在1998年的年报里巴菲特这样描述这个过程:“当合并案敲定后,我们立刻要求公司抛售所有的股票。通用再保马上将手上超过250种股票出手,为此还缴了9.35亿美元的税。”

通过这个举动,巴菲特调整了伯克希尔持有的股票和债券的仓位占比,变相实现对伯克希尔、可口可乐及当时伯克希尔所有持股高位减持总量的约22%。

很有意思的是,如此金额巨大的一笔投资,巴菲特罕见地没有和芒格商量。芒格曾公开承认等自己知道伯克希尔要收购通用再保时,收购已经进行了很久。1998年9月16日,伯克希尔召开股东大会,表决对通用再保的收购,芒格没有参加。巴菲特首次用了真人大小的纸版芒格,搞怪式地坐在主席台,并播放芒格的录音,“我没什么好补充的”。巴菲特是不是也觉得用曲线减持这种手段,有点居心不正,难以获得芒格的支持?旁人无从得知,只能猜测。

到2000年3月,伯克希尔公司股价下跌至40800美元,不到1998年6月高点的一半;同期可口可乐公司股票跌至37美元,同样不足1998年6月高点的一半。其他股票也都有近似幅度的下跌。巴菲特确实实现了曲线减持的目的。

为何要曲线减持?

巴菲特之所以要曲线减持,而不是直接抛售,老唐推测可能至少有三个原因。

原因一,巴菲特持股数量巨大,直接抛售很容易打压公司股价。尤其是巴菲特本人的巨大影响力和可口可乐董事会成员身份,抛售甚至可能引发市场恐慌,导致股价抢先暴跌,预期利润无法实现。

原因二,之前大都会通信公司股票的“波段”操作阴影,使巴菲特很难下决心对被自己归为“死了也不卖”的股票直接实施抛售。

巴菲特在大都会这家公司上做过“波段”,操作过程大致如下:

①1978年,巴菲特以约24.68美元/股的价格买进约25万股,1980年以43美元清仓。

②1985年172.5美元/股买进300万股。注意,股价相比1980年清仓价涨了好几倍。

③1986年致股东信,巴菲特信誓旦旦地将大都会列为和华盛顿邮报、盖可保险并列的三大“死了都不卖”的股票。

④1987年致股东信,再次强调大都会、华盛顿邮报和盖可保险的股价再怎么涨,也不会卖。

⑤1993年食言,以63美元价格卖掉1000万股。股票经历过一拆十,相当于以630元的价格卖掉了100万股。1994年底,股价收于85.25美元,相比1993年63美元的卖出价,又涨了35%。

⑥1995年大都会被迪士尼收购。股价相比巴菲特的卖价翻倍,达到127美元/股。63美元卖出的1000万股,少赚了6.4亿美元。6.4亿美元对巴菲特来说有多痛,看看喜诗糖果和布法罗晚报两大至爱的利润吧:1993—1995年,喜诗糖果净利润合计为8241万美元,布法罗晚报净利润合计为8870万美元。

⑦1997—1998年,巴菲特正在不断减持用大都会换来的迪士尼股票,这期间因从“死了都不卖”变成大幅减持,且卖出价过低而被媒体和市场大范围嘲笑和打脸。

正好,巴菲特对可口可乐也曾做过同样的表述。在1991年致股东信里巴菲特写道:“可口可乐和吉列可以说是世界上最好的两家公司,我们预期未来几年它们的利润还会以惊人的速度增长,我们的持股价值也会以等比例的程度增长。”在当年股东大会上巴菲特对广大股东说:“我们有四只股票死了都不卖,华盛顿邮报、大都会通信、可口可乐和盖可保险。和我们的全资子公司一样,这些股票就算得到远超内在价值的报价,我们也不会出售。”

一共宣布四只“死了都不卖”的股票,其中一个变成全资子公司。另外三个里面,对大都会食言且抛售价位超烂,还给不出任何解释。巴菲特只是在年报里调侃自己“看起来大家似乎应该给我找一个指定监护人”。

此时再卖出一只“死了都不卖”,恐怕巴菲特以后再说“死了都不卖”,只会换来嘘声一片。这甚至会直接损害伯克希尔在并购市场的巨大竞争优势。伯克希尔在整体收购方面一直有个巨大的竞争优势——伯克希尔不会在收购后拆分出售或整体转手企业。这优势不仅会帮助伯克希尔优先拿到优质企业控股权,甚至可以在比别人出价更低的情况下达到目的。因为它对那些不想放弃公司经营权、只是因为继承或避税需要而出让股权的优质企业原股东很有吸引力。

原因三,当时市场整体高估,不管是卖出伯克希尔还是伯克希尔持有的股票,面对数以百亿计的现金,如何选择投资品种,是一个相当令人头疼的问题。或许唯一的选择就是债券了,但是以巴菲特的风险观看,即便是偏高估的可口可乐股票,“风险”也比债券小多了。

巴菲特的风险观

对风险的不同定义,是巴菲特投资体系有别于其他投资体系的核心。在其他投资体系,不管是技术的、指数的或是烟蒂的,一般认为股价大幅波动(主要指向下波动)构成投资的风险。及时止损、追随趋势、控制回撤、股债平衡、分散投资、资产配置等多种投资思想都是基于这种认识出炉的。

而在巴菲特和芒格的思想体系里,所谓风险“指一项投资在其预计的持有期内所收到的税后收入加总(包括出售股份所得),是否能够让投资者维持原有的购买力,并得到合理的利息回报”。(1993年致股东信)

按照巴菲特和芒格的风险观,一项投资的回报,来源于你预计持有的时间段收到的红利,和最终以保守估计的合理市盈率出售股票所得。它是否有风险,取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率与通货膨胀之和。因此,投资的风险大小与两个因素直接相关:一是预计持有时间的长短,二是对公司盈利及分红估算与最终实际情况的接近程度。

预计持有时间短的,红利因素几乎可以忽略,回报主要来源于出售股票所得。在预计较短的持有时间,股价是否会达到保守估计的合理市盈率位置,完全是随机因素,无法分析和掌控。而预计持有时间较长的,考虑到贪婪和恐惧交替出现的不变人性,考虑到资本的逐利天性,股价到达“保守估计的合理市盈率位置”的概率,伴随持有时间的延长而增加。长到一定时间,概率是100%。

沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔教授对1871—2012年美国股票和债券数据展开的一项研究表明,股票回报优于短期债券的概率,以1年滚动计算是66.9%,以3年滚动计算是73.3%,以5年滚动计算是74.6%……以20年滚动计算是99.3%,以30年滚动计算是100%。

以巴菲特的长期视角来看,可口可乐股票优于债券是100%确定的事情。事实也是如此,巴菲特自1989年至今30年时间,实际收到现金分红超过88亿美元,2019年底市值221.4亿美元。而如果持有债券,即使按照8%利率估算,30年收到的利息不过12.99×8%×30=31亿美元,本息和仅44亿美元。

但是,我们也要看到,这笔投资的成功,主要是1989—1998年带来的。如果以1998年6月市值170亿美元为起点,直至创出历史新高的2019年底,这21年半其实相当失败。其间获得红利不到82亿美元,目前市值221.4亿美元,年化回报率不足3%。

年化不足3%,连债券也比不了,更不用说股票指数了。1998年用170亿美元投资收益率为5%的债券,本息和超过340亿美元。1998年用170亿美元投资标普500指数基金,今天市值约640亿美元。

对此,巴菲特事后表达了后悔,但没有给出解释。在伯克希尔2003年致股东信里,巴菲特写道:

对于目前我们持有的股票组合,我们既不觉得兴奋,也不持负面看法。我们持有一些优质企业的部分所有权,它们去年内在价值都有了一些提升,但股价基本反映了内在价值。

当然,这也代表我没有在泡沫最大的时候卖掉这些持股,实在是个严重的错误。如果这些股票今天的股价体现了它们的内在价值,那你一定会很纳闷,四年前股价远远高于内在价值的时候,我在做什么。我当时到底在想什么,我自己也觉着非常奇怪。

在2006年股东大会的交流环节,巴菲特这样答复股东的质问,“可口可乐确实曾经被荒谬地高估过,但你们不能因此责备可口可乐的CEO。你们可以责备我,因为我没有在50倍市盈率时卖掉它”。

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