如何积累持久的财富，如何在等待时机中求得生存

20世纪60年代，巴黎兴业银行一位年轻的投资分析师让-马利·埃维拉德（Jean-Marie Eveillard）对自己的工作茫无头绪，他的老板向他灌输了当时常规的选股策略，他说：“基本上，他们交易的都是被纳入指数的大公司股票，仅此而已。”像周围的人一样，他顺从地采用了这一策略，获得了一般的回报。正如他后来观察到的，“在羊群内感觉要暖和得多”。

1968年，埃维拉德被银行派往纽约后，他开始改变了选股策略。那年夏天，他和哥伦比亚商学院的两名法国学生在中央公园骑车时，从他们口中听说了本杰明·格雷厄姆的事迹。20世纪20年代，格雷厄姆在哥伦比亚大学教书时发展了价值投资学说[格雷厄姆与哥伦比亚大学的关系使后者成为了价值投资的学术研究中心，这一地位一直保持至今。他获得了哥伦比亚大学的奖学金，求学期间在多个领域显示出了非凡的才华。1914年毕业前，英语系、数学系和哲学系同时向他发出了任教邀请，但他选择做一名投资者。1928年他重返哥伦比亚大学，担任了讲师。他在哥伦比亚大学任教28年，培养了一代投资者，其中包括沃伦·巴菲特、欧文·卡恩和比尔·鲁安。]，埃维拉德读了他的《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》后，仿佛看到了曙光。他把自己的这次发现与法国作家保罗·克劳德尔（Paul Claudel）的宗教皈依相提并论，后者1886年声称自己在巴黎圣母院看到了上帝。“格雷厄姆的大作让我茅塞顿开，我找到了梦寐以求的东西。”埃维拉德试图说服老板允许自己按照新的理念投资，但老板们没有听说过格雷厄姆，也看不到异族理念的魅力，所以埃维拉德继续采用老策略投资。总之，他说：“我浪费了15年的大好光阴。”

埃维拉德在39岁时终于得到了解脱，他被这家银行任命为了索根国际的经理。索根国际是一只规模很小、名不见经传的共同基金，没人关心埃维拉德用它做什么。1979年埃维拉德上任时，该基金只有1500万美元的资产。基金公司总部设在曼哈顿，他独自在那里工作了多年，享受着不被法国母公司干涉的自由。

他的新投资策略以他从《聪明的投资者》中获得的一个重要洞见为基础。他说：“因为未来是不确定的，你肯定想把风险降至最低。”与大多数真知灼见一样，它是如此简单，以至于人们很容易忽略它的重要性，不能把它铭记于心，更不能落实于具体的行动中。

这是格雷厄姆从痛苦的经历中得出的教训。1894年，格雷厄姆出生于伦敦一个富裕的家庭，后来全家搬迁至纽约，他就在那里长大。他家的企业经营从欧洲进口瓷器的业务。格雷厄姆的父亲35岁就去世了，留下寡母独自抚养3个儿子。后来家族企业破产，他母亲把他家的房子改建为招待所，但最终也关门大吉了。更糟糕的是，她借债买股票。在1907年的股市恐慌中，股市市值在几周内损失近半，她的投资几乎血本无归。格雷厄姆从小就享受着厨师、女佣和家庭教师的服务，后来每每回忆起家人被迫公开拍卖财产的情景时，他都“感到羞愧和耻辱”。

仅从这些童年记忆就可以看出格雷厄姆性格坚韧的原因。在随后的几年里，他遭遇了一系列的灾难，包括第一次世界大战爆发、1929年的股灾及之后的大萧条。作为一名基金经理，他在20世纪20年代的牛市中赚得盆满钵满，但在1929—1932年间，他损失了70%。这些经历使他认识到，“未来的证券价格永远是不可预测的。”

逆境中的磨砺使格雷厄姆确立了生存为首的投资信念，他在大屠杀之后写就的《聪明的投资者》一书的最后一章总结了这一点，他写道：“在古老的传说中，一名智者将世间万事浓缩为一句话：‘这很快会过去。’面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘诀提炼为4个字的座右铭：安全边际。”[格雷厄姆原名本杰明·格罗斯鲍姆（Benjamin Grossbaum），出生于波兰东正教犹太移民家庭。作为背景类似的人，我认为把他的家族史（东欧犹太人遭遇了多次迫害，经历了重重风险）和他的投资理念（以降低风险和寻求安全为中心）联系起来是合理的。]

格雷厄姆解释说，购买股票和债券时，可在“估值”的“有利”折扣基础上获得安全边际，也就是说，价格和价值之间的差距将为投资者提供一个缓冲，从而缓解由“误判”“较差的运气”和“未来未知的条件”产生的影响。这是举世公认的策略，它考虑到了人类的弱点和历史风险。我们犯错误，我们运气不好，未来是未知的。

格雷厄姆的结论是，购买被低估的资产会给投资者带来“更大的获利机会”，但他警告说，这仍然不能保证某项具体的投资不会出现可怕的错误。解决方案是什么呢？投资多样化。

与格雷厄姆一样，埃维拉德的少年时代也充满了不确定性。1940年，德国入侵法国的几个月前，他出生在法国普瓦捷市（Poitiers）。他小时候去乡间探望祖母时常去的当地的罗马天主教堂，在那里听到的布道对他产生了一定的影响，导致他形成了警惕、烦躁、略带悲伤的人生观。牧师对近期遭受了失败、流血和轰炸创伤的社区民众说：“不要指望今世会活得幸福，这是在渡劫，只有在来世才能活得快乐。[当我问埃维拉德他是否仍然是天主教信徒时，他回答说：“我相信教义，但教会让我生气。”他是不合群的局外人，作为投资者是如此，作为教徒亦是如此。]”因此，埃维拉德早就为接受格雷厄姆的警告做好了准备，他内心清楚，投资者必会承受逆境的折磨。

在格雷厄姆最辉煌的时期，美国有很多问题资产，他不需要在海外寻找便宜货。身处另一个时代的埃维拉德效仿并调整了这一策略，他在全球范围内搜寻成本比他的估值至少低30%—40%的股票。他的评估以这一保守的观念为基础：理智的收购者能以现金支付收购整个公司的成本。借用格雷厄姆的话说，这是一种“不以乐观主义为基础，而以数据计算为基础”的方法。埃维拉德通常持有一百多只股票，巴菲特和芒格的投资组合比较集中，埃维拉德无法做到这一点。“我对自己的选股技能太没把握了。”他承认说，“我太担心它出问题了。”

他的策略奏效了，他赢得了低风险高回报的好名声。《商业周刊》和晨星公司都对他赞不绝口，一些理财规划师和经纪人把客户的资产通通塞给了他。他聘请了一个分析师团队，并推出了两只新基金。尽管如此，他仍然没有消除内心的恐惧感。随着资金的增加，他觉得自己肩负的责任愈加重大，因为这些资金是数十万投资者为退休生活或子女教育攒下来的钱。“他们输不起这些钱。”他说，“我很清楚，如果我搞砸了，基金投资者的日常生活将更加困难……这些担忧促使我尽量保持谨慎。”

埃维拉德对估值的严格关注确保了股东们资金的安全。例如，20世纪80年代末，投资者对日本的资产趋之若鹜，这导致资产价格不再反映其经济现实。到了1989年，日本资产占世界股市市值的45%，超过了美国和英国的总和，而且世界上规模最大的公司大多是日本公司。埃维拉德在1988年彻底退出了日本市场，因为他无法找到一只符合其估值要求的日本股票。1989年末日本股市泡沫破灭，随即陷入了数十年的死亡循环。按2009年的低点数据计算，日经225股指在20年内的跌幅超过了80%。在我们的一次谈话中，埃维拉德惊讶地告诉我，2020年的日本股市“仍比30年前低30%”。

巴菲特在《聪明的投资者》一书的序言中写道，“成功的投资生涯不需要超群的智商、非凡的经济眼光或者内幕消息，所需要的只是一个能助力自己做决策的完善的知识架构，以及避免情绪破坏该架构的能力。”埃维拉德符合这个标准吗？他强调安全边际的知识架构经受住了时间的考验，他能控制好自己的情绪，当其他人一窝蜂地进行投资时，他不会随波逐流，能经受住任何可能导致他放松标准的诱惑。有一段时间，他还获得了另一个关键的优势：具有较高的自由裁量权，因为他在离公司总部六千多公里外的地方工作，而且他的投资回报率很高，没有人有理由抱怨或干涉他的所作所为。

这些都是业绩优异的先决条件，但埃维拉德很快就发现，一些力量汇聚在一起会不可避免地导致脆弱性和平庸的回报。我们需要了解这些力量，因为它们会破坏投资者的韧性。在这一章中，我们将看到埃维拉德和他杰出的继任者马修·麦克伦南是如何驾驭这些力量，进而创造了40多年出色的投资记录的。他们的思想必能为你在投资生涯中赢得和保有财富提供诸多启示。

“落后就要受苦”

埃维拉德的麻烦始于1997年，当时，索根国际已经连续18年没有经历过巨大的损失了，而且收益率一直跑赢了大盘。1990年是其业绩最糟糕的一年，但也只是损失了微不足道的1.3%。一路走来，埃维拉德管理的资产不断增多，到1997年时飙升至了60亿美元。但让他倍感意外的是，他的金融堡垒面临的威胁并非来自市场崩溃，而是投机热潮。

从1997年1月至2000年3月，在互联网和电信股热潮的推动下，以科技股为主的纳斯达克指数上涨了290%。要领略当时的荒诞，我们不妨看看网站theGlobe.com的沉浮：这家社交媒体网站于1998年上市，上市首日其股价飙升了606%，到2001年该公司在纳斯达克退市时，其股价跌至了不足1美元。我们再看一看电子玩具公司（eToys）的命运：这家在线零售商于1999年5月以每股20美元的价格上市，10月其股价达到了84美元的峰值，18个月后该公司破产。再来看看思科系统（Cisco Systems）：这家网络公司的市值在不到500天的时间里从1000亿美元飙升至5000亿美元，使其（昙花一现般地）成了世界上最大的公司；之后泡沫破灭，其股价暴跌了86%。

埃维拉德是一个为生计而烦忧的人，他拒绝“坐过山车式”的投资。从分析的角度来看，考虑到荒唐的估值以及预测哪些科技公司会持续生存下去、哪些公司会破产的难度，做出投资科技股的决策并不难，但他采取了一种极端的立场，即根本不持有任何科技公司的股票。对基金经理来说，完全偏离市场指数真的需要勇气，因为一旦判断有误，他们的整个职业生涯就会被断送。如果你结婚了，而且有孩子要养育，或者你只想保留奢华的生活方式，这样的立场特别没有吸引力。一个更简单的选择是“减持”某些股票或行业，而不是完全避开它们。“职业风险”的幽灵有助于解释许多基金“拥抱”指数的原因，因为这样做虽然无法获得较高的回报，却能避免遭受异常的痛苦。

埃维拉德具有顽强坚韧的性格，他没有选择后一种策略。结果，他连续3年的业绩落后于市场，而科技股则疯狂飙涨。仅在1998年，纳斯达克指数就上涨了39.6%，摩根士丹利资本国际指数上涨了24.3%，而索根国际则损失了0.3%。次年，索根国际大涨，收益率为19.6%。表现很好，对吧？错了，当年纳斯达克指数上涨了85.6%。在庸碌之辈都可能中头奖的时代，埃维拉德的收益率看起来很可怜，他的股东们也认为他行事不负责任。这次与以往不同，他的小心谨慎看起来像是在自毁前程。

“落后就要受苦。”埃维拉德说，“心理上遭受折磨，经济上的压力也很大。一年后，股东们不高兴了；两年后，他们变得很生气了；三年后，他们弃我而去了。”在不到3年的时间里，索根国际失去了70%的股东，其管理的资产也从60多亿美元缩减为20亿美元。

他的老板们自然不认为这是好事，他的东家兴业银行很少解雇人。“当他们认为你不再胜任这项工作时，他们会让你待在一个小办公室里无所事事。”1999年，他开始思考之前从来没有考虑过的事情：“他们也许会将我扫地出门。”

共同基金行业是很赚钱的，它不是资本密集型行业，但可以获得异常高的营业利润。已故的著名投资者马丁·惠特曼（Marty Whitman）喜欢讲真话，他告诉我说，基金经理在各个方面都很有能力，除了在降低费用方面。管理共同基金公司的高管们有不断聚集资产的强大动力，他们不是傻瓜或恶棍，他们是务实的商人，非常注重销售和营销。在经济繁荣时期，像埃维拉德这样业绩优异的基金经理被视为宝贝，但在经济不景气时，他很容易被视为狂热分子，因为他的极端立场可能使每个人都拿不到奖金。当轻信的投资者想购买互联网股票时，为什么不为他们买入呢？为什么不在鸭子呱呱叫时给它们喂食呢？

压力是巨大的。埃维拉德听说，一位高管在背后抱怨他“有点儿老了”，年仅59岁的他回家后向妻子伊丽莎白诉说了此事，伊丽莎白是一位经验丰富的投资银行家。“我妻子甚至都没有抬眼睛，她依然盯着杂志说：‘只是有点儿吗？’”另一位高管分析了索根基金惊人的赎回率后声称，他已经“算出了资金被赎光的确切日期，时间并不遥远，届时我们将无资产管理”。

埃维拉德感觉自己陷入了四面楚歌的境地。“就连基金公司的董事会也反对我。董事们说，‘为什么你看不到其他人看到的机会呢？你必须持有科技、媒体和电信股。’”他试图向他们解释，他的投资风格不适合快速变化的行业，这些行业里充斥着以非理性估价交易的活跃股，但这番说辞听上去与外界脱节了，好像他不了解新经济的奇妙创新似的。

他曾经预料到自己的业绩会长期偏低，过去，他曾在几个月的时间里落后于市场，但这次是3年。他坦言：“落后的时间太久了，以至于有时我认为自己是个白痴，事实上，我开始怀疑自己了……每个人似乎都看到了光明，但为什么我看不到呢？”

是不是市场已经发生了翻天覆地的变化，他的投资风格已经不再适用了？对冲基金业的传奇人物朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）20年来通过押注低估值股票和做空高估值股票获得了惊人的回报，他在2000年初关闭了自己的基金。罗伯逊抱怨道：“在理性的环境中，我的投资策略效果良好，但在非理性的市场中，对收益和价格的考虑让位于鼠标点击率和趋势了，我们的投资逻辑已不再有效了。”

尽管如此，埃维拉德仍在苦苦坚守，他拒绝改变逻辑，也拒绝退休。他的母亲曾对他说过，他已经找到了唯一能让他成功的职业。他说：“我想她说的可能是对的，我只知道如何进行价值投资……我不能改变操作策略。”

最终，兴业银行用计摆脱了他，它把他管理的基金卖给了一家小型投资银行阿恩霍尔德&S.布利克罗德。自1962年以来一直在该银行工作的埃维拉德持有该基金19.9%的股份，现在，在经历了3年的惨淡业绩之后，他就像一名被淘汰的球员一样，被卖给了另一支球队。

这笔交易完成的时间点非常可笑。1999年10月交易信息公布，2000年1月交易完成，两个月后，即3月10日，科技股泡沫破裂。

此后，埃维拉德的低价股票投资组合表现出色，理性的价值再次得到证实。他的旗舰投资工具，现更名为第一鹰全球基金（First Eagle Global Fund），在2000年跑赢了纳斯达克49个百分点，2001年跑赢了31个百分点，2002年跑赢了42个百分点。晨星公司评选埃维拉德为2001年度国际股票基金经理。2003年，晨星公司为表彰他“卓越的长期业绩”、对股东最大利益的维护以及“敢于偏离共识的勇气”，向他颁发了首届终身成就奖。

投资者很善变，前一刻埃维拉德还被视为傻瓜、顽石，转眼之间，他就成了圣人，赢得了所有人的尊敬。大量的资金涌入，他管理的资产最终增加为1000亿美元左右。他夹杂着怨恨、悲伤和满足的语气说，他的前老板曾以“现今价值的百分之五”贱卖了这家公司，“有人告诉我，不久之后他们就后悔了”。

在通往荣耀的道路上，格雷厄姆也曾经历过千辛万苦，他不会对埃维拉德的沉浮感到惊讶。在《证券分析》一书中，格雷厄姆开篇就提到了罗马诗人贺拉斯（Horace）说过的这句话：“现在腐朽者，将来必重焕光彩；现在如日中天者，将来必坠入深渊。”

陌生人的不仁

埃维拉德力求做对一切，但他几乎断送了职业生涯，我们能从他的经历中得到什么教训呢？首先，他的经历告诉我们，由于在投资过程中会遇到众多不稳定的力量和不可预测的危险，在几十年的时间里持续取得成功是非常困难的。

与许多同龄人不同的是，埃维拉德具有一些强大的优势。他偶然间发现了格雷厄姆的价值导向原则，从而具备了分析优势；他严于律己，自始至终坚持这些原则，抵制了投资高估值股票的诱惑；他性格坚韧，能够忍受同事的嘲笑，克服自己的怀疑情绪。简言之，他是智力和气质都超群的人，有能力在长期跑赢对手。即便如此，这些强大的优势还不足以让他成为一名真正坚韧的投资者，为什么呢？

问题是，埃维拉德所处的地位比较尴尬，这导致他的很多操作并非出自本心。首先，他受投资者的控制。投资者每天都可以赎回资金，这迫使他在价格最便宜时卖出了股票而不是买入。投资者们任性的情绪和反复无常的判断成了他无法控制的外部威胁。其次，他极易受到自己公司内部的压力，包括同事们的，他们担心他拒绝投资科技股会导致他们的经济利益受损。更糟糕的是，他要看老板的眼色行事，他自己说了不算。

在一个抛弃了传统估值法的疯狂市场上，做出理性的决策已经十分困难了，倘若你还要承受被股东抛弃的压力、承受打着如意算盘的同事以及在错误时对你失去信心的老板们施加的压力，那你的处境将变得更加困难。正如我们从埃维拉德的痛苦经历中所看到的，脆弱性以多种形式表现出来，因此，财务韧性也必须体现在多个方面。

巴菲特和芒格已经将伯克希尔·哈撒韦公司打造成了在各个方面都具有韧性的公司，例如，他们承诺持有的现金永远不会低于200亿美元，因此他们永远不会有流动性短缺的困扰。当2020年新冠肺炎引发市场崩盘时，伯克希尔拥有1370亿美元的现金，即使面临前所未有的不确定性，它仍然坚不可摧。即便是在动荡或通胀时期，巴菲特和芒格也收购未来几十年内前景看好的高质量企业，而且，由于他们的保险业务资金非常充裕，他们能够承受可能会让其他实力较弱的公司破产的灾难。

伯克希尔还有结构性优势，它是一家上市公司，而不是一只基金，因此他们投资的是永远不会被惊慌失措的股东赎回的永久性资产。“当你经营一只共同基金时，你总是担心自己会因短期内业绩不佳而被股东抛弃。”埃维拉德说，“从某种程度上说，巴菲特对伯克希尔·哈撒韦的操作就好像是对封闭式基金的操作，他不必忍受赎回的痛苦。”

在金融危机期间，伯克希尔的股票遭受了重创，从2008年9月到2009年3月，其股价暴跌了50.7%，但这样的短期市场波动对企业的长期价值没有什么影响，巴菲特反而利用这场危机，以优惠条件向高盛、通用电气和美国银行等受损的巨头投资了数十亿美元，提升了伯克希尔的价值。盖伊·斯皮尔执掌的对冲基金持有伯克希尔的股票超过了20年，他说巴菲特已经从各方面完善了自己，他要成为“最后一个站着的人”。

在《欲望号街车》（A Streetcar Named Desire）里，布兰奇·杜布瓦（Blanche DuBois）说：“我总是依赖陌生人的仁慈。”这是一种甜蜜的情感，只是她疯了，对着一位将要把她囚禁起来的医生说出了这样的话。在2018年致股东的信中，巴菲特改动了这句话，他说：“我和查理决不会以一种依赖陌生人甚至朋友的仁慈的方式经营伯克希尔，因为他们也可能面临流动性问题……我们对伯克希尔的构建，要使其能够轻松承受经济的不连续性，包括市场长期关闭等极端情况。”

如果我们的目标是确保财务韧性，那么我们最好的效仿对象是巴菲特而不是布兰奇，因此，我们要确保这一点：即使陌生人不仁，我们也能做得很好。作为一名基金经理，埃维拉德无法摆脱对他人的依赖，但个人投资者具备一个明显的优势：他们不必对好斗的股东或任何不满的批评者负责（也许他们只需对自己的家人负责）。

那么，个人如何才能减少脆弱性、增强韧性呢？我们应该以巴菲特为榜样，始终保持足够的现金储备，这样我们就不会在经济低迷时被迫抛售股票（或任何其他陷入困境的资产）。我们永远不应过度举债，因为正如埃维拉德所警告的那样，债务会侵蚀我们的“耐心”。像他一样，我们应该经受住那些看似前景辉煌但无安全边际的热门股的诱惑，我们应该绕过那些资产负债表疲弱或迫切需要外部融资的企业，这些企业在困难时期很可能会消失。

做到这些不像给大脑开刀那么难，但我们要认真对待这条常被遗忘的戒律：你不应依赖陌生人的仁慈。

漫长的游戏

不急于发财是好事。2014年，我请欧文·卡恩（Irving Kahn）讲一讲他超长职业生涯中最重要的经验教训，当时，他已经108岁了，他从1928年起就开始在华尔街工作。在投资行业，没有人能在时局动荡时安然无恙，所以我把他看作是具有财务（和生物）韧性的典型范例[从生物学角度讲，卡恩也是个好例子。他很少锻炼身体，对红肉的胃口极大，一直到50岁左右才戒烟，但他活了109岁。如果他之前比较注意养生的话，想想他能活多久呢？他的儿子托马斯说，卡恩的好奇心有利于他保持年轻，但他体内有长寿基因：他们兄弟姐妹中，加上他共有四人活了100多岁。]。卡恩的身体非常虚弱，不能亲自见我，但他的孙子安德鲁是卡恩家族投资公司（卡恩兄弟公司）的分析师。安德鲁代我宣读了问题，并代卡恩写下了答案。后来得知，这是卡恩最后一次接受采访，仅3个月后他就去世了，享年109岁。

20世纪20年代，卡恩在格雷厄姆任职的哥伦比亚大学做助教，几十年间他们一直是朋友。我想知道他从格雷厄姆身上学到了什么，促使他在86年的金融生涯中大获成功。卡恩的回答是：“投资最重要的是保存实力，而不是获得丰厚的收益，必须将这一点铭记于心。如果你仅得到了合理的回报，且承受了最小的损失，那么你终将成为富人，而且你会超越所有赌友，这也是解决失眠问题的好方法。”

正如卡恩所言，投资秘诀可用这一个词来表达，那就是“安全”，做出明智投资决策的关键总是从问“我可能亏多少钱”开始。他解释道：“考虑下行风险是投资者必做的最重要的事项，必须先解决这一问题，之后才能考虑收益。现在的问题是，人们以为自己很聪明，可以快速做出决策。你能纵马驰骋这不假，但你走对路了吗？你能看出自己要去哪里吗？”

卡恩的防御性思维让我想起了医学生铭记的这一信条：“首先，不要伤害。”对于投资者来说，要把这个信条略作调整，把它变成：首先，不要自残。当我们解释投资成功的原因时，我们自然会被其中更积极的方面所吸引，讲述那些赚了数十亿美元的大胆押注要比喋喋不休地谈论那些从未发生过的事故更吸引人，但避免发生事故很重要，因为从灾难中恢复元气极为困难。算一笔账你就会明白这一点：当你因考虑不周亏损了50%时，你需要获得100%的收益才能回到起点。

埃维拉德之所以成为一名长期屹立不倒的全球投资大亨，正是因为他有所为有所不为，他一次次地避开了前进道路上的致命危险，进而避免了损失。回顾了他在索根国际和第一鹰资本的职业生涯后，他说：“我们几十年来能取得这样的成绩，主要是因为我们不持有某些股票。80年代末我们不持有日本股，90年代末不持有科技股，在2000—2008年间，我们不持有任何金融股。”他在30年里避开了3次灾难，这决定了他的成败。

一切都会褪色

2008年，埃维拉德从基金经理岗位退休，开始担任第一鹰资本的高级顾问，他的接班人是39岁的澳大利亚人马修·麦克伦南，后者在雷曼兄弟倒闭、全球金融体系开始崩溃的前一周接替了他的工作。如今，麦克伦南掌管着1000多亿美元的资产，拥有数百万基金股东，是世界上最有影响力的投资者之一，也是最有想法的投资者之一。

初看起来，他与埃维拉德几乎没什么相同之处。表情阴郁、世界观严谨的埃维拉德总是会让我想起《小熊维尼》（Winnie-the-Pooh）里的屹耳（Eeyore），这是个忧郁的人物，所住的地方在地图上被标注为“忧郁之地：一块悲伤的沼泽”，但比他年轻近30岁的麦克伦南热情随和，富有魅力，说每一句话时几乎都面带微笑。

但作为投资者，埃维拉德和麦克伦南有很多共同点。2008年他们初次见面时就讨论了与科技泡沫有关的精彩战事。麦克伦南曾在高盛（Goldman Sachs）管理一个以价值为导向的全球投资组合，他讲述了自己拒绝参与无安全边际的投资狂潮的经历，埃维拉德认同他的做法。麦克伦南说：“让他感到欣慰的是，我没有随波逐流，没有卷入热潮中。当你这么做时，你会感到孤独……所以我们惺惺相惜。”

麦克伦南不同寻常的背景有助于解释他不走寻常路的原因。他于1969年出生在巴布亚新几内亚，在那里度过了生命里的头6年。他的父亲是一位测量员，母亲是一位理疗师，也是位艺术家，他们搬到巴布亚新几内亚纯粹是为了寻求惊险刺激。当我开玩笑地说，他是巴布亚新几内亚最著名的投资家时，他回答说：“那是因为只有一个样本。”他形容他的父母是“自由派思想家”，他们“觉得不需要像前人那样积累财富”，后来他们在澳大利亚买了一块地，那里风景优美，一边长着茂密的雨林。他们无法获得接入电网的许可，因此麦克伦南的青少年时代大多是在没有物质享受的环境下度过的，与“正常的、真正意义上的喧闹生活”完全不同。

他们的房间里堆满了书，但没有热水，于是他在树下淋浴。他用黑色塑料袋装上水，放在午后的阳光下晒热。他们没有冰箱。取暖要靠铸铁炉子，炉子的烟味经常把他熏醒，醒后他会逃出家门。“我们很久没有电视看，”他回忆道，“但后来我们得到了一台，我父亲把它接到了汽车的电池上，但没看多久，因为父亲要用车，他把车倒了出来，此时电视机还被连在汽车的电池上，汽车拖着电视机穿过了院子前门。”

麦克伦南把大部分时间花在了看书上，常常是在煤油灯下。他还和祖父一起生活过一段时间，祖父是“一位真正的思想家”，他买股票、收集葡萄酒、种植玫瑰，向麦克伦南讲述他在南极当医生时从事地球物理考察的奇特经历。麦克伦南继承了家族探求知识的热情，他讲话时会不时地提及赫拉克利特（Heraclitus）、修昔底德（Thucydides）、孟德斯鸠（Montesquieu）、薛定谔（Schrödinger）等伟大思想家的观点。没有什么比内心充实的生活更让他感到快乐了：“当我萌生了一个想法，或者当我正在思考一种对待事物的新方式时，我就像站立在潮头一样，感到非常快乐。”

麦克伦南如饥似渴的阅读让他得出了与格雷厄姆和埃维拉德一样谨慎的结论：未来是如此的“不确定”，投资者应该集中精力避免遭受永久性的损失，并建立“能够承受世界各国各种风险的投资组合”。正如麦克伦南看到的，我们首先应该确立一个总体目标，它要能指导我们所有的投资选择。为了说明这一点，他引用了古罗马哲学家塞涅卡（Seneca）的这句话：“如果一个人不知道自己要驶向哪个港口，那么哪个方向的风都不是顺风。”麦克伦南的目标很明确，他说：“我们的目标不是快速致富，而是根据现实条件创造价值。”对我们所有人而言，这是一个比跑赢市场更为明智的目标。

麦克伦南“对不确定性的尊重”部分源于他对历史的研究。20世纪初相对平静的世界局势颇让他心动，他指出，1908—1911年间，世界形势相对平稳，当时的投资者完全有理由对未来充满信心。当时全球经济经历了前所未有的长期增长，资产价值看起来比较合理，人们普遍认为通货膨胀已被克服，还有什么需要担心的呢？但不久之后，世界陷入了一片混乱。

1912年，号称“永不沉没”的泰坦尼克号在处女航中沉没，这一事件提醒人们，人类无法驾驭大自然。一场暗杀引发了连锁反应，促成了1914年第一次世界大战的爆发。战争期间，纽约证券交易所关闭了4个月，欧洲各大交易所也都关闭了。1918—1919年的流感疫情导致了5000万人死亡。1922年，恶性通货膨胀席卷德国，为希特勒之后上台执政奠定了基础。1929年的经济崩溃之后是大萧条。第二次世界大战于1939年爆发，至1945年才结束。一段平静繁荣的时期之后紧接着是30年的灾难，股市暴跌。从1926年到1945年，在一系列大事件的冲击下，全球股市动荡不安，给一代投资者留下了对风险难以磨灭的恐惧印象。[彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）在《与天为敌：一部人类风险探索史》（Against the Gods: The Remarkable Story of Risk）一书中写道，从1926年到1945年，股市年均总收益率只有7%。同时，年收益率的标准差为37%。收益率较低而波动率较高，这是可怕的组合。]

投资者反复犯的一个危险错误是，认为未来与他们最近经历的时期相似。麦克伦南说：“但未来可能会大不相同。下一代人的生活经历与上一代人的截然不同。”巴菲特在“9·11”事件发生后也提出了类似的观点。“9·11”事件给伯克希尔造成了数十亿美元的保险损失，他在2002年致股东的信中承认：“我们忽略或忽视了大规模的恐怖袭击导致损失的可能性……总之，我们业内所有人都犯了一个根本性的错误，我们只注重经验，而不考虑风险敞口。”牢记这一教训后，麦克伦南把大量的注意力放在了风险敞口上，并积极为看起来与最近的经历完全不同的未来做准备。

2017年夏，当我们第一次在他曼哈顿整洁的办公室里交谈时，他列出了投资者面临的一系列威胁。例如，他指出，美国的债务相对于GDP的比率甚至比2008年金融危机前的还要高；存款利率太低导致储户因谨慎受到了惩罚；自动化的兴起正在引发社会和政治动荡；地缘政治不稳定，充满了冲突的风险，尤其是中国成了美国的竞争对手；资本的低成本已将资产价格推至了较高的水平，因此很难找到具有较大安全边际的股票。他称这些现象是“脆弱和虚弱的表现，历史表明，忽视它们是危险的”。

麦克伦南认为预测市场是“傻差事”，他不会假装自己知道接下来会发生什么。然而，像霍华德·马克斯一样，他认为，投资者必须认识到“风险的定价经历了巨大的周期……当风险定价明显合理时，比如2008年底或2009年，你应该更有投资意愿；当风险定价不合理时，你要更加谨慎，比如1999年、2007年或者现在”。

他把这比作生活在旧金山的断层线上。“也许10年后会爆发地震”，如果认为地震威胁不存在的话，那就太鲁莽了。他对我说：“我们只想承认，一些事情未来可能不会有那么好的结果。想要参与人类前行的征程，首先要在逆境中生存下来。”这是在投资和生活中都需要牢记的一条箴言。

最终浮出水面的威胁是一种流行病，而不是地震，它引发了2020年初的市场崩溃。2020年6月，麦克伦南住到了位于康涅狄格州格林威治的一所房子里，这所房子是他在疫情期间为了逃离曼哈顿而租下来的。他说，在经历了10年几乎“不间断的增长”后，崩溃在“志得意满”的时候发生了，这凸显了他秉持的这一信念的正确性：“市场是复杂的生态系统的一部分，而这个生态系统从本质上看是不可预测的。你知道，在2019年12月，没有一位经济学家认为新冠病毒会对商业周期产生破坏性的影响。”保持韧性的关键是，确保在“感觉良好”时“谨慎行事”，因为“未来是不确定的，要谨防这类事件的发生”。

麦克伦南的目标是灵活地创造财富，那么他是如何构建能实现他这一目标的投资组合的呢？首先，他把全球市场想象成一块巨大的大理石，为了“塑造出更好的结果”，他开始“削去”不想拥有的每一块，去掉任何会加重脆弱性的东西。整个过程都是为了“消除错误”。正如麦克伦南所解释的那样，这么做是因为他有“危机感”，他知道“有很多事情会伤害我们”，而保持韧性则要求他“避开它们”。

麦克伦南能灵活地在世界各地寻找机会，因为他执掌一只全球基金和一只国际基金。大多数投资者都会寻找他所称的“主题增长”（thematic growth）的“热口袋”（heated pockets），比如2010年的巴西股市、2017年的社交媒体公司、2020年的电动车等时髦股。受近期经验的影响，投资者往往会对表现最佳的股票进行投资，由于人们普遍预期这些股票将继续上涨，股价会虚高。此外，高增长地区最终会引发激烈的竞争，正如马克斯所说的：“成功本身就携带着失败的种子。”

如果你的目标是灵活地创造财富，你就不能跟风操作。因为这样做风险太大了。最受热捧的资产没有安全边际，因此，麦克伦南一开始就把那些时髦股淘汰掉了，包括那些不加选择地吸引“各种”流动资本的国家和行业。当备受青睐的金砖四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）的股市暴跌和巴西股市崩盘时，这种习惯使他的股东免于受损。

同样，麦克伦南将他认为有可能加重其投资组合脆弱性的所有公司均排除在外，例如，他避免投资采用极易受技术变革影响的商业模式的公司，他同样避开了那些资产负债表不透明、杠杆率过高或管理草率的公司，因为这些公司“过于冒险了”，正因如此，当安然、房利美和一些银行在金融危机期间破产时，他管理的基金能安然无恙。

麦克伦南认为，即使是成功的企业也不可能永续发展，他会从比较悲观的视角看待它们，这是他从科学中借鉴的方法。他说：“我相信，一切都在走向衰落。想想进化论，曾经存在过的99%的物种都已灭绝了，企业也不例外。”他认为经济是一个生态系统，在这个系统中，当前的王者最终将被颠覆性的技术和新的竞争对手所击败。麦克伦南说：“今天很强大的企业未来不一定很强大，不确定性是系统固有的特征，这是规律。基本上，随着时间的推移，事物趋向于无序，保持结构和质量需要大量的能量，因此，从哲学上讲，我们非常尊重这一事实：事物不会永远存在，它会消失。”

这一认识对选股具有深远的意义。大多数投资者都希望持有增长前景良好的公司的股票，而麦克伦南重视的是“避免衰退公司”的股票。他是如何做的呢？他确认了不易受“复杂的竞争力量”影响的“持久性企业”，将其视为反熵策略。

他希望“坚持”投资的一个例子是发那科公司（FANUC Corp.），这是一家日本公司，是全球机器人产品（如伺服电动机）的大销售商，一直保持着稳固的领先地位。麦克伦南说，无论你在美国买什么车，其喷漆很可能都是由发那科公司的机器人完成的。公司拥有忠诚的客户群，他们已经习惯了使用该公司的产品。该公司收集客户的实时数据，并利用对市场的卓越知识不断扩大其相对于竞争对手的领先优势。制造业自动化的趋势对发那科公司有益，它不是技术变革的受害者。公司财务状况良好，资产负债表上有现金净额。管理团队具有远见卓识，他们明确谈到，公司的“持续生存”是他们优先考虑的事项。虽然这些做法均不能保证该公司对熵免疫，但麦克伦南认为其“难以取代”。

他认为主导业务特别有韧性的另一个例子是消费品公司高露洁（Colgate-Palmolive）。自19世纪70年代以来，该公司一直销售牙膏，还控制着全球40％以上的市场。牙膏是廉价的日用品，除在少数情况下，如一种成分被证明具有致癌性，该产品具有强大的抗颠覆性。麦克伦南说，即使在经济动荡时期，例如在2008年或2020年，该企业也在“不断发展”，而且，与发那科公司一样，“规模与忠诚的客户相结合往往能产生更高的利润，进而带来更多的现金流”。

高露洁并不是一家新奇或吸睛的公司。但它的商业模式却很难被复制，以至于具有了麦克伦南所称的“平凡的稀缺性”。就投资而言，美通常在于平凡而不是奇特，这种理念给人一种违反直觉的优雅感。多年来，他发现了无数“丑小鸭”的隐藏魅力，包括他在周期性衰退期间收购的林地公司和出租制服的公司，但像特斯拉（Tesla）那样的公司，他却没有投资。

同样，在2020年3月股市暴跌之际，麦克伦南还增持了日本星崎集团（Hoshizaki）的股份，它是另一家业务平凡但经营持久的企业，他称该公司为“餐厅制冰机的世界领导者”，他解释说：“餐馆可能倒闭也可能成立，但它们都需要同样的设备，因此，把宝押在设备制造商身上远比把宝押在餐馆上更安全。”

麦克伦南还坚持认为，买入任何股票时要支付“衰退价”，换言之，股票的估值必须足够低。他认为，他持股的公司和所有企业一样，最终会“走向衰落”，他通常寻求以比他估计的公司内在价值低30%的价格买入股票。如果企业没有衰退而是继续增长了，“我们就免费赢得了增长的时机”。

经过麦克伦南的几轮筛选后，还能剩下什么呢？剩下的是一组“韧性强的企业”，即经营持久、管理可靠、资本充足、价值被低估的企业，即使是在不存在永恒的达尔文生态系统中，这些企业也可能蓬勃发展。

平均而言，他持有这些股票的时间长达10年之久，随着估值的波动，他会对头寸进行调整。麦克伦南认识到，这些企业都不完善，有些还会让人失望，因此，为了增强韧性，他持有了大约140只股票。像格雷厄姆和埃维拉德一样，他认为多样化是“容错”战略的重要组成部分，能使自己在犯错、遭受厄运和看不到未来时生存下来。[同样要承认的一点是，资产规模高达1000亿美元的基金经理无法管理一个集中的投资组合。莫尼什·帕伯莱的大部分资金都投资给了少数几只股票，他认为多样化的投资组合只能获得平庸的回报。但业绩优异和生存之间存在矛盾的关系。帕伯莱比麦克伦南更有可能产生惊人的高回报，但也更可能使自己的基金陷于困境。麦克伦南补充说，自1926年以来，“绝大多数市场的收益来自约4%的股票……如果投资组合过于集中，这4%的股票包括你所持的股票的可能性很低。”]

“以低价买入优质股”的机会是不确定的，往往出现在市场开始大幅震荡的时候，但麦克伦南非常乐意等待5年或10年，直到他观察名单上的公司满足了他的估值标准。与此同时，他会严格地积累资金，他绝不会为了寻求心理安慰而在价格过高时出手投资。事实上，他试图灌输给分析人士的最关键的思想就是，拒绝投资不合适的股票至关重要。

当市场情绪高涨且难以找到优质的廉价股时，麦克伦南就会按兵不动。2020年2月19日，即新冠疫情导致股市崩盘的前一天，第一鹰全球基金仅有71%的资产为股票，有15%的资产为现金和主权债务，这反映了他对股票估值过高和2017年以来逐渐累积的市场风险的担忧。他指出：“当价格不利于投资时，我们不必进行资本操作，这有助于我们在下跌行情中保持韧性。”

该基金14%的资产为黄金，他认为这是对市场崩溃、地缘政治不稳或对纸币体系失去信心的长期对冲。他说：“在非常糟糕的极端状态下，黄金与股市呈负相关关系。”黄金也是“元素周期表上最稀缺、最具韧性的元素之一……它不会生锈，不会腐烂，也不会像企业或政权那样衰落”。在人为制造不稳定的世界里，他（毫无疑问地）认为，黄金为他的全天候投资组合增加了“天然”的韧性，有助于确保他挺过那些意想不到的艰难岁月。毕竟，公司可能消亡，但黄金永存。

事实上，这只全球性基金在动荡的2020年表现良好，现金和黄金这两大“压舱物”使其收益保持了稳定。麦克伦南说：“这是表明你需要未雨绸缪的典型例子。当暴风雨来临时，即使你四处找寻，也很难找到一把雨伞，因此，提前调整心态至关重要。”当其他人惊慌失措时，他也能够以“当前更合理的价格买入遭受重创的股票”。他说：“只靠保守是不够的，你还要愿意在别人觉得最不适合时出手。”

麦克伦南采用的方法与大多数投资者形成了鲜明的对比。他重视从各方面消除脆弱性，这就需要他避免他们表现出来的所有“明显的行为缺陷”。例如，他们太过心急，以至于不能等到合适的价格出现时再买入；他们“租借”股票，而不是长期持有；他们受控于自负的错觉，认为自己能未卜先知，认识不到自己知识的局限性；他们盲目地追逐热潮，他们的判断被“收益红眼病”和错失良机的恐惧所左右。

人们为何会做出这种自我毁灭性的决定呢？麦克伦南对这个问题的看法深受《伯罗奔尼撒战争史》（History of the Peloponnesian War）一书的影响，这本书是雅典将军修昔底德于大约2400年前写就的。麦克伦南说，雅典和斯巴达最终陷入战争是因为双方在“情急之下”做出了“仓促”和“傲慢”的决定。他认为，无论是为了化解冲突还是积累财富，耐心和谦逊这些特质都是性情方面的优势。他再次表明，成功源于有意识地抵制一切助长脆弱性的因素。

麦克伦南在描述他建立不断成长的投资组合的过程时，回忆起了小时候在澳大利亚生活时母亲打理花园的情景。花园里总是存在这样或那样的问题，干燥的天气、枯萎的藤蔓、虫害等，他常常想知道她为什么要如此费心费力。如果任由其生长，或者仅仅满足于打理一块草坪，也就是说每周修剪一次草坪，那就容易多了。但30年来，她的精心护理取得了显著的成效。“随着时间的推移，我看到这个花园逐渐展现出了美丽的样貌。取得好结果需要时间，需要选择，我认为这对投资很有启示意义。”

第一鹰全球基金很像那座花园。自1979年埃维拉德执掌该基金以来，发生了很多事情，包括牛市、泡沫、通货膨胀、战争、崩溃、危机和疾病大流行，然而，规避风险的策略始终得到了严格的贯彻。结果如何呢？自1979年以来，该基金的年均收益率为12.46%，摩根士丹利资本国际（MSCI）世界指数的年均收益率为9.35%[这些数字不包括买入第一鹰全球基金的销售费用，其覆盖的时间范围为1979年1月至2020年5月。在近40年的时间里，该基金的累计收益率为12845%，而MSCI世界指数的为3945%。从中能得到什么启示呢？稳定的复利-灾难=非凡的成功。]。如果你在1979年向第一鹰全球基金投资了10万美元，那么到2020年时你的资产将增加至1294万美元，而如果你投资了摩根士丹利资本国际世界指数，那么到2020年你的资产额为405万美元，两者相差近900万美元。这就是复利的神奇之处，几十年间，微小的优势不断累积，最终形成了巨大的优势。

矛盾的是，虽然埃维拉德和麦克伦南的投资业绩非常出色，但他们却从来不敢冒过大的风险。麦克伦南认为，他们之所以能成功是因为，他们一贯重视“缓解风险”“消除错误”和“谨慎地有所不为”，从本质上说，他们奉行的是“不输即为赢”的理念。

“生活不简单”

不过，通往繁荣的道路并不是一帆风顺的。现已退休的埃维拉德毫不掩饰他职业生涯经历的困苦岁月留给他的情感创伤。回顾过去的生活，他为自己难以平衡工作和家庭生活而深感遗憾。他的工作是如此的“吸引人”，而且“有时心里感到痛苦”，以至于他“忽略”了两个女儿。如果他给予了她们更多的关注，他是否还会取得如此骄人的成就呢？“我不知道答案，我永远也不会知道。”他说，“神父说的对，生活不简单。”

尽管如此，他还是对自己取得的成就深感自豪。他说：“令我高兴的不是我做得比别人好，而是在很长的时间里我的收益率远远超过了指数基金。数字是不会说谎的。”麦克伦南和其他人一样，也会经历起伏。当我问他熵和无常的力量如何影响他的生活时，他回答说：“哈，这个问题我有发言权！你知道，我离过婚。”他和前妻育有3个孩子，在一起生活了多年后离婚了，然后他又坠入了爱河并再婚，生下了第四个孩子，是个女儿，名叫丁尼生，“取了个诗人的名字”。

麦克伦南说，无论是从职业生涯还是从个人生活来看，他发现，“极度痛苦的时刻”之后往往是“新的开始”和“极其有利的机会”。例如，20世纪90年代末对他和埃维拉德等价值投资者来说都是非常残酷的时期，“但21世纪初是个黄金时代，所以，如果能挺过来，你得到的回报将是巨大的。”

在市场上与在生活中一样，成败很大程度上取决于我们在低谷期的生存能力。

麦克伦南在高盛工作了14年，曾与华尔街一些业绩最出色的人共过事。他起初很想知道这些人是否具有某种与众不同的独特才能。“随着时间的推移，我逐渐发现，他们不放弃原则、不断地学习、不断地进步，持之以恒，在逆境中具有强烈的求生欲。”他看到了最出色的投资者具有的共性，“不放弃，不断获取新知识”，而且能“熬过低谷期”。

麦克伦南很清楚，未来他会面临更多的麻烦、不稳定和衰退，毕竟，“熵是宇宙的铁律”，但他认为自己是“有见识的现实主义者”，而不是个悲观主义者。他说：“我相信人类的潜能，但我认为前路不会一帆风顺，偶发性的意外会存在，因此，若你在构建投资组合时能考虑到这些意外，你更有可能从人类的进步中获益。”

保持韧性的5条规则

我们现在尝试着从格雷厄姆、卡恩、巴菲特、埃维拉德和麦克伦南身上汲取一些关于如何增强投资者韧性的实用经验。在我看来，我们应当铭记以下5条基本规则。

第一，我们要尊重不确定性。想想格雷厄姆和卡恩在过去约一个世纪里经历过的风风雨雨，你就会意识到，无序、混乱、动荡和意外不是系统的缺陷，而是系统的特性。我们无法预测这些干扰出现的时间、触发因素或确切性质，但我们要认识到，它们可能会出现，并为应对它们做好准备，以减轻它们出现时带来的危害。怎样做呢？确认我们的脆弱性并自觉地消除（或减少）它们。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》一书中所写的那样，“弄清楚什么是脆弱的，比预测对其造成伤害的某个事件是否会发生要容易得多。”

第二，要保持韧性，必须减少或消除债务，避免使用杠杆，谨防过度支出，这些都会使我们依赖陌生人的仁慈。要问自己这两个关键的问题：“我在哪些方面比较脆弱？我如何降低脆弱性？”比如说，如果你把所有的钱都放在一家银行、一家券商、一个国家、一种货币、一个资产类别或一只基金中，你无异于在玩一把上了膛的枪。幸运时，你可能在短期内赚得盆满钵满，但是，随着时间的推移，当意外事件发生时，你的脆弱性就会暴露无遗。

第三，我们不应该只重视短期收益或超越基准，相反，我们更应该重视对抗冲击、避免破产和确保生存。从某种程度上看，随着经济增长、生产力提高、人口扩张和复利效力的发挥，我们自然而然会得到收益，但正如卡恩所警告的，我们不能忽视不利因素。

第四，谨防过度自信和自满。亚里士多德曾指出，“钱多人傻”。就我个人而言，我确信自己是个不够理性、无知、自欺欺人的人，而且尽管我常常嘲笑行为不当之人，但我也容易犯同样的错误，包括相信未来与最近的过去相似这一危险的习惯。

第五，作为有见识的现实主义者，我们应该敏锐地意识到我们面临的风险，并且应该始终获取安全边际。但要特别注意这一点：我们不能在风险意识的影响下变得惶恐、悲观或偏执。尼采警告说，“凝视深渊太久，你就会变成深渊”。正如麦克伦南在此次新冠疫情期间所展示的那样，坚韧的投资者有实力、有信心抓住机遇，而无信心的投资者将错失机遇。防守突然变为进攻，混乱带来了利润。