最近几年，产业升级和科技创新是个热门话题。一讲到对高科技企业的资金支持，大多数人首先会想到硅谷风格的风险投资。然而美式的风险投资基金不可能直接大规模照搬到我国，而是在移植和适应我国的政治经济土壤的过程中，与地方政府的财政资金实现了嫁接，产生了政府产业引导基金。这种地方政府投资高新产业的方式，脱胎于地方政府投融资的传统模式。在地方债务高企和“去产能、去杠杆”等改革的大背景下，政府引导基金从2014年开始爆发式增长，规模在五年内翻了几番。根据清科的数据，截至2019年6月，国内共设立了1 686只政府引导基金，到位资金约4万亿元；而根据投中的数据，引导基金数量为1 311只，规模约2万亿元。[清科和投中是两家研究私募基金的国内机构。私募基金的信息披露不完全、不透明，所以不同的估计差别很大，此处的数字引自《财新周刊》2020年第39期的封面报道《监管十万亿私募股权基金》。在私募基金行业，基金的目标规模通常并不重要，实际募资和到位资金一般远小于目标规模。媒体上经常看到的天文数字般的政府引导基金目标规模，没有太大意义。]

政府产业引导基金既是一种招商引资的新方式和新的产业政策工具，也是一种以市场化方式使用财政资金的探索。理解这种基金不仅有助于理解我国的产业发展，也是深入了解“渐进性改革”的绝佳范例。引导基金和私募基金这种投资方式紧密结合，所以要了解引导基金，需要先从了解私募基金开始。

私募基金与政府引导基金

私募基金，简单说来就是一群人把钱交给另一群人去管理和投资，分享投资收益。称其为“私募”，是为了和公众经常买卖的“公募”基金区别开。私募基金对投资人资格、募资和退出方式等都有特殊规定，不像公募基金的份额那样可以每天买卖。图4-1描绘了私募基金的基本运作方式。出钱的人叫“有限合伙人”（limited partner，以下简称LP），管钱和投资的人叫“普通合伙人”（general partner，以下简称GP）。LP把钱交给GP投资和运作，同时付给GP两种费用：一种是基本管理费。一般是投资总额的2%，无论亏赚，每年都要交。另一种是绩效提成，行话叫“carry”。若投资赚了钱，GP要先偿还LP的本金和事先约定的基本收益（一般为8%），若还有多余利润，GP可从中提成，一般为20%。

举个简化的例子。LP投资100万元，基金延续两年，GP每年从中收取2万元管理费。若两年后亏了50万，那GP就只能挣两年总共4万的管理费，把剩下的46万还给LP，LP认亏。若两年后挣了50万，GP先把本金100万还给LP，再给LP约定的每年8%的收益，也就是16万。GP自己拿4万元管理费，剩下30万元的利润，GP提成20%也就是6万，剩余24万归LP。最终，GP挣了4万元管理费和6万元提成，LP连本带利总共拿回140万元。

GP的投资对象既可以是上市公司公开交易的股票（二级市场），也可以是未上市公司的股权（一级市场），还可以是上市公司的定向增发（一级半市场）。若投资未上市公司的股权，那最终的“退出”方式就有很多种，比如把公司包装上市后出售股权、把股权出售给公司管理层或其他投资者、把公司整体卖给另一家并购方等。

LP和GP这种特殊的称呼和合作方式，法律上称为“有限合伙制”。与常见的股份制公司相比，“有限合伙”最大的特点是灵活。股份制公司一般要求“同股同权”和“同股同利”。无论持股多少，每一股附带的投票权和分红权是一样的，持有的股票数量越多，权利越多。但在“有限合伙”中，出钱的是LP，做投资决定的却是GP，LP的权利相当有限。不仅如此，若最后赚了钱，最初基本没出钱的GP也可以分享利润的20%[在实际运作中，LP也会设计各种各样的机制来监督和激励GP，使其行事符合LP利益。比如出资较多的LP可能要求参与GP的投资决策，在GP的投资决策委员会中有一席投票权或否决权，或者派出观察员。再比如在组建基金时，GP通常也会象征性地投入一些钱，以示与LP利益绑定，一般就是LP出资总额的1%—2%。]。此外，股份公司在注册时默认是永续经营的，但私募基金却有固定存续期，一般是7—10年。在此期限内，基金要经历募资、投资、管理、退出等四个阶段（统称“募投管退”），到期后必须按照合伙协议分钱和散伙。[私募基金兴起于美国，与资本市场上的“杠杆收购”（leverage buy-out）紧密相关。这种金融工具的兴起，背后有复杂的经济和社会背景，包括对公司角色认知的转变、全球化后劳资关系的转变、金融管制放松等。美国智库CEPR的阿佩尔鲍姆（Appelbaum）和康奈尔大学巴特（Batt）的著作（2014）对私募基金和杠杆收购的时代背景和逻辑做了精彩的分析和介绍。]

在这种合作方式下，活跃在投资舞台镁光灯下的自然就是做具体决策的GP。很多投资业绩出众的GP管理机构和明星管理人大名鼎鼎。他们的投资组合不仅财务回报率高，而且包括了诸多家喻户晓的明星企业，行业影响力很大。这些明星GP受市场资金追捧，募集的基金规模动辄百亿元。

相比之下，出钱的LP们反倒低调得多。国际上规模大的LP大都是机构投资者，比如美国最大的LP就包括加州公立系统雇员养老金（CalPERS）和宾州公立学校雇员退休金（PSERS）等。一些国家的主权投资机构也是声誉卓著的LP，比如新加坡的淡马锡和GIC、挪威主权财富基金（GPFG）等。而国内最大的一类LP就是政府产业引导基金，其中既有中央政府的基金比如规模庞大的国家集成电路产业投资基金（即著名的“大基金”），也有地方政府的基金，比如深圳市引导基金及其管理机构深圳创新投资基团（即著名的“深创投”）。

与地方政府投资企业的传统方式相比，产业引导基金或投资基金有三个特点。第一，大多数引导基金不直接投资企业，而是做LP，把钱交给市场化的私募基金的GP去投资企业。一支私募基金的LP通常有多个，不止有政府引导基金，还有其他社会资本。因此通过投资一支私募基金，有限的政府基金就可以带动更多社会资本投资目标产业，故称为“产业引导”基金。同时，因为政府引导基金本身就是一支基金，投资对象又是各种私募基金，所以也被称为“基金中的基金”或“母基金”（fund of funds, FOF）。第二，把政府引导基金交给市场化的基金管理人运作，实质上是借用市场力量去使用财政资金，其中涉及诸多制度改革，也在实践中遭遇了各种困难（见下文）。第三，大多数引导基金的最终投向都是“战略新兴产业”，比如芯片和新能源汽车，而不允许投向基础设施和房地产，这有别于基础设施投资中常见的政府和社会资本合作的PPP模式（见第三章）。

上一章介绍城投公司的时候解释过，政府不可以直接向银行借贷，所以需要设立城投公司。政府当然也不可以直接去资本市场上做股权投资，所以在设立引导基金之后，也需要成立专门的公司去管理和运营这支基金，通过这些公司把基金投资到其他私募基金手中。这些公司的运作模式大概分为三类。第一类与城投公司类似，是政府独资公司，如曾经投资过京东方的北京亦庄国投，就由北京经济技术开发区国有资产管理办公室持有100%股权。第二类是混合所有制公司。比如受托管理深圳市引导基金的深创投，其第一大股东是深圳市国资委，但持股占比只有28%左右。第三类则有点像上一章中介绍的华夏幸福。很多小城市的引导基金规模很小，政府没有能力也没有必要为其组建一家专业的基金管理公司，所以干脆把钱委托给市场化的母基金管理人去运营，比如盛世投资集团。

政府引导基金的概念很容易理解。在国际上，作为机构投资者的LP早就有了多年的运作经验，组建了国际行业协会，与全球各种机构型LP分享投资与治理经验[如2002年在华盛顿成立的“机构类LP协会”（Institutional Limited Partner Association, ILPA）。]。但从我国实践来看，政府引导基金的发展，需要三个外部条件。首先是制度条件。要想让财政预算资金进入风险很大的股权投资领域，必须要有制度和政策指引，否则没人敢做。其次是资本市场的发育要比较成熟。政府基金要做LP，市场上最起码得有足够多的GP去管理这些资金，还要有足够大的股权交易市场和退出渠道，否则做不起来。再次是产业条件。产业引导基金最终要流向高技术、高风险的战略新兴行业，而只有经济发展到一定阶段后，这样的企业才会大批出现。

政府引导基金兴起的制度条件

2005年，发改委和财政部等部门首次明确了国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创投企业的设立与发展[2005年，国家发展改革委与科技部、财政部、商务部、中国人民银行等多部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》。]。2007年，新修订的《合伙企业法》施行，LP/GP式的基金运作模式正式有了法律保障。本土第一批有限合伙制人民币基金随后成立。2008年，国务院为设立引导基金提供了政策基础，明确其宗旨是“发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题”。明确了政府引导基金可以按照“母基金”的方式运作，可以引入社会资本共同设立“子基金”，增加对创业企业的投资。同时要求引导基金按照“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则进行市场化运作。这16个字成了各地引导基金设立和运作的基本原则。[2008年，国务院办公厅转发发展改革委等部门《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》。]

政府的钱以“股权”形式进入还未上市的企业之后，如果有一天企业上市，这些“国有股份”怎么办？要不要按照规定在IPO（首次公开募股）时将10%的股份划转给社保基金[2002年财政部规定，海外上市的国有企业要把发行股数的10%划转给全国社保基金理事会持有。2009年，财政部、国资委、证监会、社保基金会联合印发《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》：凡在境内IPO的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按IPO时实际发行股份数量的10%，将部分国有股转由社保基金会持有；国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。]？如果要划转，那无论是地方政府还是其他政府出资人，恐怕都不愿意。因此，为提高国有资本从事创业投资的积极性，2010年财政部等部门规定：符合条件的国有创投机构和国有创投引导基金，可在IPO时申请豁免国有股转持义务。[2010年，财政部联合国资委和证监会、社保基金会发布《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》。]

GP的收费也是个问题。虽然2%的管理费和20%的业绩提成是国际惯例，但如果掌管的是财政资金，也该收取这么高比例的提成么？2011年，财政部和发改委确认了财政资金与社会资本收益共享、风险共担的原则，明确了GP在收取管理费（一般按1.5%—2.5%）的基础上可以收取增值收益部分的20%，相当于承认了GP创造的价值，不再将GP仅仅视作投资“通道”。[2011年，财政部和发改委发布《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》。]

以上政策为政府产业引导基金奠定了制度基础，但其爆发式发展却是在2014年前后，最直接的“导火索”是围绕新版《预算法》的一系列改革。改革之前，地方政府经常利用预算内设立的各种专项基金去招商引资，为企业提供补贴（如第三章中介绍的成都市政府对成都文旅的补贴）。而在2014年改革后，国务院开始严格限制地方政府对企业的财政补贴。这些原本用于补贴和税收优惠的财政资金，就必须寻找新的载体和出路，不能趴在账上。因为新《预算法》规定，连续两年还没花出去的钱，可能将被收归同级或上级财政统筹使用。[2014年，国务院发布《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》，规定“未经国务院批准，各地区、各部门不得对企业规定财政优惠政策。对违法违规制定与企业及其投资者（或管理者）缴纳税收或非税收入挂钩的财政支出优惠政策，包括先征后返、列收列支、财政奖励或补贴，以代缴或给予补贴等形式减免土地出让收入等，坚决予以取消”。关于财政结余资金，新版《预算法》规定：“各级政府上一年预算的结转资金，应当在下一年用于结转项目的支出；连续两年未用完的结转资金，应当作为结余资金管理。”]

到了这个阶段，基本制度框架已经搭好，地方政府也需要为一大笔钱寻找出路，产业引导基金已是蓄势待发。但这毕竟是个新事物，还需要更详细的操作指南。自2015年起，财政部和发改委陆续出台了一系列针对政府引导基金的管理细则，为各地提供了行动指南。其中最重要的是两点。第一，再次明确“利益共享、风险共担”原则，允许使用财政资金的政府投资基金出现亏损。第二，明确了财政部门虽然出资，但“一般不参与基金日常管理事务”，并且明确要求各地财政部门配合，“积极营造政府投资基金支持产业发展的良好环境”，推动政府投资基金实现市场化运作。[2015年最后两个月，财政部连续发布《政府投资基金暂行管理办法》和《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》。]

之后，政府引导基金就进入了爆发期。根据清科数据，2013年全国设立的政府引导基金已到位资金约400亿元，而2014年一年就暴增至2 122亿元，2015年3 773亿元，2016年超过了1万亿元。很多著名的产业引导基金都创办于这一阶段，比如2014年工信部设立的“国家集成电路产业投资基金”（即“大基金”），首期规模将近1 400亿元。大多数地方政府的引导基金也成立于这个阶段。

政府引导基金兴起的金融和产业条件

引导基金大多采用“母基金”方式运行，与社会资本共同投资于市场化的私募基金，通过后者投资未上市公司的股权。这种模式的繁荣，需要三个条件：有大量的社会资本可以参与投资、有大量的私募基金管理人可以委托、有畅通的投资退出渠道。其中最重要的是畅通的资本市场退出渠道。

21世纪头十年，为资本市场发展打下制度基础的是三项政策。第一，2003年党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构和风险投资机制等奠定了制度基础。第二，2005年开始的股权分置改革，解决了非流通股上市流通的问题，是证券市场发展史上里程碑式的改革[我国股市上曾经有三分之二的股权不能流通，这种“股”和“权”分置的状况让非流通股股东的权益受到严重限制，造成了很多扭曲。2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革开始。]。第三，2006年新修订的《公司法》开始实施，正式把发起人股和风投基金持股区别对待。上市后发起人股仍实行3年禁售，但风投基金的禁售期可缩短至12个月，拓宽了退出渠道。同年，证监会以部门规章的形式确立了IPO的审核标准。[2006年，证监会发布《首次公开发行股票上市管理办法》。]

这些政策出台前后，上海和深圳的交易所也做了很多改革，拓宽了上市渠道。2004年和2009年，中小企业板和创业板分别在深交所开板。2013年，新三板扩容全国。2019年，科创板在上交所开市，并试行注册制。国内上市渠道拓宽后，改变了过去股权投资机构“两头在外”（海外募资，海外上市、退出）的尴尬格局。2008年全球金融危机后，我国的股权投资基金开始由人民币基金主导，外币基金不再重要。

至于可以与政府引导基金合作的“社会资本”，既包括大型企业的投资部门，也包括其他资本市场的机构投资者。后者也随着21世纪的各项改革而逐步“解放”，开始进入股权投资基金行业。比如，在2010年至2014年间，保监会的一系列规定让保险资金可以开始投资非上市公司股权以及创投基金。[2010年，保监会发布《保险资金股权投资暂行办法》，允许符合条件的保险公司直接投资于非上市公司股权，或者将总资产的4%投资于股权投资基金。2014年，保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，为险资进入创投基金扫清了障碍。]

所以2006年至2014年，我国的股权投资基金发展很快，一大批优秀的市场化基金管理机构和人才开始涌现。2014年，境内IPO重启，股权投资市场开始加速发展。也是从这一年起，政府引导基金的发展趋势和股权投资基金整体的发展趋势开始合流，政府资金开始和社会资本融合，出现了以市场化方式运作财政资源的重要现象。政府引导基金也逐渐成为各类股权投资基金最为重要的LP之一。

绝大多数政府引导基金最终都投向了战略性新兴产业（以下简称“战新产业”），这是由这类产业的三大特性决定的。首先，扶持和发展战新产业是国家战略，将财政预算资金形成的引导基金投向这些产业，符合政策要求，制度上有保障。从“十二五”规划到“十三五”规划，国务院都对发展战新产业做了专门的规划，将其视为产业政策的重中之重。要求2015年战新产业增加值占GDP的比重需达到8%（已实现）；2020年达到15%；2030年，战新产业应该发展成推动我国经济持续健康发展的主导力量，使我国成为世界战新产业重要的制造中心和创新中心。在这两个五年规划中，都提出要加大和创新财税与金融政策对战新产业的支持，明确鼓励发挥财政资金引导作用，吸引社会资本，扩大投资规模，促进战新产业快速发展。

其次，战新产业处于技术前沿，高度依赖研发和创新，不确定性很大，所以更需要能共担风险并能为企业解决各类问题的“实力派”股东。从企业角度看，引入政府基金作为战略投资者，不仅引入了资金，也引入了能帮企业解决困难的政府资源。而从政府角度看，股权投资最终需要退出，不像补贴那样有去无回。因此至少从理论上说，与不用偿还的补贴相比，产业基金对被投企业有更强的约束。

再次，很多战新产业正处在发展早期，尚未形成明显的地理集聚，这让很多地方政府（如投资京东方的合肥、成都、武汉等）看到了在本地投资布局的机会。而“十三五”关于发展战新产业的规划也鼓励地方以产业链和创新协同发展为途径，发展特色产业集群，带动区域经济转型，形成创新经济集聚发展新格局。

引导基金的成绩与困难

最近几年，在公众熟知的很多新技术领域，比如新能源、芯片、人工智能、生物医药、航空航天等，大多数知名企业和投资基金的背后都有政府引导基金的身影。2018年3月，美国贸易代表办公室（USTR）发布了针对我国产业和科技政策的“301调查报告”，其中专门用了一节来讲各类政府产业引导基金[见美国贸易代表办公室的“301调查报告”：“Findings of the Investigation into China's Acts, Policies, and Practices Related to Technology Transfer, Intellectual Property, and Innovation”。]。调查发布后，该报告中提到的基金还收到了一些同行发来的“赞”：工作业绩突出啊，连美国人都知道你们了。

引导基金成效究竟如何，当然取决于这些新兴产业未来的发展情况。成了，引导基金就是巨大的贡献；不成，就是巨大的浪费。投资的道理由结果决定，历来如此，当下言之尚早。从目前情况看，撇开投资方向和效益不论，引导基金的运营也面临多种困难和挑战。与上一章中的地方政府融资平台不同，这些困难不是因为地价下跌或债台高筑，而属于运用财政资金做风险投资的体制性困难。主要有四类。

第一类是财政资金保值增值目标与风险投资可能亏钱之间的矛盾。虽然原则上引导基金可以亏钱，但对基金的经营管理者而言，亏了钱不容易向上级交待。当然，对大多数引导基金而言，只要不亏大钱，投资的财务回报率高低并非特别重要，关键还是招商引资，借助引导基金这个工具把产业带回本地，但这就带来了第二类困难。

第二类困难源自财政资金的地域属性与资本无边界之间的矛盾。在成熟的资本市场上，机构类LP追求的就是财务回报，并不关心资金具体流向什么区域，哪里挣钱就去哪里。但地方政府引导基金源自地方财政，本质还是招商引资工具，所以不可能让投资流到外地去，一定要求把产业带到本地来。但前两章反复强调过，无论是土地还是税收优惠，都无法改变招商引资的根本决定因素，即本地的资源禀赋和经济发展前景。在长三角、珠三角以及一些中心城市，大企业云集，各种招商引资工具包括引导基金，在完成招商目标方面问题不大。但在其他地区，引导基金招商作用其实不大，反而造成了新的扭曲。有些地方为吸引企业，把本该是股权投资的引导基金变成了债权工具。比如说，引导基金投资一亿元，本应是股权投资，同赚同亏，但基金却和被投企业约定：若几年后赚了钱，企业可以低价回购这一亿元的股权，只要支付本金再加基本利率（2%—5%）就行；若企业亏了钱，可能也需要通过其他方式来偿还这一亿元本金。这就不是股权投资了，而是变相的低息贷款。再比如，引导基金为吸引其他社会资本一起投资，承诺未来可以收购这些社会资本的股权份额，相当于给这些资本托了底，消除了它们的投资风险，但同时也给本地政府增加了一笔隐性负债。这种“名股实债”的方式违背了股权投资的原则，也违背了“去杠杆”和解决地方政府债务问题的初衷，是中央明确禁止的。[根据海通证券姜超、朱征星、杜佳等人的估计（2018），截至2017年底，由PPP和政府基金所形成的各类“名股实债”，总额约3万亿元左右。2017年初，发改委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。]

第三类困难源于资本市场。股权投资对市场和资金变化非常敏感，尤其在私募基金领域。在一支私募基金中，作为LP之一的政府引导基金出资份额一般不会超过20%。换句话说，若没有其他80%的社会资本，这支私募基金就可能募集失败。在2018年“资管新规”出台（见第六章）之后，各种社会资本急剧萎缩，大批私募基金管理机构倒闭，很多引导基金也独木难支，难有作为。

第四类困难是激励机制。私募基金行业收入高，对人才要求也高。而引导基金的管理机构脱胎自政府和国企，一般没有市场化的薪酬，吸引不了很多专业人才，所以才采用“母基金”的运作方式，把钱交给市场化的私募基金GP去管理。但要想和GP有效沟通、监督其行为、完成产业投资目标，引导基金管理机构的业务水平也不能落伍，也需要吸引和留住人才，所以需要在体制内调整薪酬结构。各地做法差异很大。在市场化程度高、制度比较灵活的地方如深圳，薪酬也更加灵活一些。但在大部分地区，薪酬激励机制仍是很难突破的瓶颈。