1929年美国国民生产总值1030亿美元，1932年跌至580亿美元。伴随国民生产总值的不断下滑，大萧条期间股市恐慌得让人喘不过气，似乎任何时候卖出都是对的。

知行合一，专注挖掘“烟蒂股”

在慌不择路的抛售中，逐渐出现许多主流公司也成为“烟蒂”的现象，市值低于流动资产甚至现金资产。

针对这种现象，格雷厄姆在《福克斯》杂志上，发表了长篇系列文章《美国企业破产比活下去更有价值吗？》，向广大投资者阐述背后隐藏的投资机会。文章分为上中下三篇，分别发表于1932年6月1日、6月15日和7月1日。

在6月1日发表的系列第一篇里，格雷厄姆就大胆地告诉读者，一家名叫怀特汽车的上市公司，持有现金、存款和国债共计850万美元，应收账款和存货1500万美元，厂房设备等固定资产合计1400万美元，公司负债130万美元，净资产3620万美元。怀特汽车总股本共计65万股，市价7.37美元／股，总市值仅480万美元，大约只有净现金资产（850-130=720）的三分之二。

格雷厄姆在文中指出，目前纽约证券交易所挂牌上市的600家工业公司里，有超过200家公司的市值低于净营运资产；有超过50家公司和怀特汽车一样，市值低于净现金。自信的格雷厄姆甚至直接在文章里列了一张表格，无私奉献了20家市值低于净现金的企业名称和详细财务数据。这些数据的含义，是投资者只要买下这些公司的全部股票，然后宣布破产就可以确保获取一笔相当丰厚的利润。

格雷厄姆在文中写道：“这是一个崭新的、史无前例的情形。它是1928和1929年新时代疯狂过后，产生的古怪的、讽刺性的后果。很明显，目前市场悲观得过头了！”

不知道是巧合，还是投资人受到格雷厄姆系列文章的提醒，在该系列文章结束后的第七天：1932年7月8日，道琼斯指数见世纪大底41.22点，扭头向上开始了强劲而持续的长期牛市。

格雷厄姆言行一致，面对这种疯狂，他大胆地将基金资产配置在市值低于净营运资产甚至净现金资产的企业上，并借助合伙人纽曼在关闭工厂、解散人员和售卖资产上的凶狠作风和强硬手段，在1931年和1932年均获得了大幅超越市场的收益率。不过，之前的亏损叠加客户撤资，仍然使格雷厄姆管理的资金总额，在1932年底只剩下37.5万美元。好在伴随股市的复苏，1933年格雷厄姆获得了超过50%的回报，这让客户们重新看到了曙光。

过去约定的提成制度需要首先弥补亏损，也就是说1933年底的格雷厄姆，必须先让账户资金升值3倍，之后他个人才能获得收入。面对这类情况，市场很多资金管理者都选择清算基金，再重起炉灶另外募集资金。为了避免这种情况发生，也为了鼓励格雷厄姆认真赚钱，客户和格雷厄姆达成一个新协议：客户放弃弥补亏损以后才能提成的要求，愿意以1934年1月1日资金量为起点，重新计算年度盈亏。作为代价，格雷厄姆放弃递进式提成的要求，修改为超过4%的部分提成20%。

客户们都同意修订，唯一的例外是格雷厄姆的小舅子。令小舅子没有想到的是，到1935年底格雷厄姆就将亏损全部挽回。之后的多年里，格雷厄姆报复性地坚持要求小舅子，必须按照原来的递进式提成模式结算。

《证券分析》面世，开启投资的科学时代

就在最悲惨的1932年，格雷厄姆开始创作《证券分析：原理与技巧》一书，并于1934年出版。该书由格雷厄姆和助手多德协力完成，美国境内销售版税为定价的15%，境外销售版税为定价的7.5%，格雷厄姆和多德六四分账。它的问世，宣告格雷厄姆投资体系的基本成型，奠定了格雷厄姆在投资领域无可争议的大宗师地位。

在这本书里，格雷厄姆旗帜鲜明地否定了华尔街一直以来流行的图表分析。书中指出，利用市场历史价格去预测未来可能的走势，从根本上就是错误的。它“建立在错误逻辑基础和毫无根据的凭空想象上，只是患上不治之症的病人对灵丹妙药的一种渴望和依恋”。

不过，图表分析在股市的影响力依然是广泛而久远的。近40年后，在1973年第4版的《聪明的投资者》导言里，近80高龄的格雷厄姆仍然需要以更加直率的用语提醒读者：“根据我们长达50多年的市场经验和观察，我们从来没有发现过一位依据这种‘追随市场’的方法长期获利的投资者。我们可以大胆地认为，此种方法是荒谬的，虽然它仍然十分流行。”

在《证券分析》里，格雷厄姆通过严谨的逻辑和实例，首次让证券的分析过程，变成像生物学家解剖青蛙一样，所有步骤都可重复、可验证的科学。他在书中反复强调股票并不是一张用以击鼓传花的纸条，而是代表着企业资产和业务的部分所有权凭证，这种凭证的价值由企业本身的内在价值确定。

但同时格雷厄姆也指出，由于企业的内在价值和资产、收益、股息及前景息息相关，它很难被准确计算出来。所以，证券分析的目的并不是去计算出这个内在价值，而是判断在最保守的估计下，内在价值能否为债券的还本付息或买入股票的投入资金提供足够的担保。出于这样的目的，内在价值只需要进行不太精确的大致估算就够了。

格雷厄姆著名的烟蒂股投资模式，就是在这种思路下建立的。如果在最糟糕的情况下，企业清算价值也“远远高于”投资成本，那么这个清算价值就为投入资金提供了足够的保证。由此，格雷厄姆创造了一个重要的概念“安全边际”，它代表着最坏情况下企业内在价值高于投资者本金的差额。

格雷厄姆在书中写道：“股市不是一个精确的计量仪器，不会对证券的内在价值做分毫不差的记录。相反，我们说市场是一个投票机，其中包含了无数的个人选择，这些选择有些出于理性，有些则出于感性。”而聪明投资者所需要做的，就是当市场的感性投票结果距离证券的内在价值偏差足够大时，与市场发生交易。

格雷厄姆首创了一个经典的寓言，绝妙地表达了这种对情绪的利用。他说：

你可以想象市场报价来自于一位特别热心的朋友，他名叫市场先生，是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会准时出现，报出一个他既愿意买入你股权、也愿意将他拥有的股权卖给你的价格。即使你们共同拥有的企业具备非常稳定的经济特性，但市场先生的报价却不会稳定，因为市场先生患有某种无法治愈的精神疾病。

有时候他心情愉快，只看到对企业有利的因素，他会报出非常高的买卖价格，防止你买他的股权。有时候他情绪低落，只看到对企业不利的因素，这时他会报出非常低的价格，防止你将股权卖给他。市场先生还有个可爱的特征，他从不介意是否受到冷遇。如果今天他的报价不能引起你的兴趣，那么明天他会再报出新的价格。而且，是否与他交易永远由你全权决定。

在这种情况下，他的行为越癫狂对你越有利。但是，如果你的情绪受到他左右，后果将不堪设想。对我们有用的是市场先生的报价单和钱包，而不是他的智慧。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能对你们的合伙企业做出价值判断，那么你就没有资格玩这个游戏。

虽然他自己的投资主要是烟蒂股和套利，但格雷厄姆并没有将自己局限在烟蒂股里，他也对能够影响内在价值的企业盈利和未来前景做过一些思考。在《证券分析》里他提出了对这类因素的估值公式。这个公式后来逐步发展为：

企业价值=当期正常收益×（8.5+2G）

其中，G为未来7到10年的预期增长率分子值。当期正常收益相当于我国目前企业财报里使用的“归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”。

直到今天，这个估值公式依然被大量机构和个人投资者使用。不过很遗憾，大量使用者忽略了一个细节：企业价值与无风险收益率（RF）息息相关。格雷厄姆提出这个估值公式的背景，是无风险收益率[无风险收益率通常取值AAA级企业债券收益率和长期国债收益率中的较大值]连续数年稳定在4.4%附近。

若无风险收益率发生较大变化，估值公式的常数也要随之修正。为此，格雷厄姆1974年特意发表补充文章，引入无风险收益率，将公式完善为：

企业价值=当期正常收益×（8.5+2G）×4.4%/RF

当然，受大崩溃前后的可怕经历影响，格雷厄姆本人对于“预期增长”的建议相当保守。他写道：“预期增长率的取值必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一家企业将来可以按照8%或更高的速度无限期增长的话，其价值将趋于无穷大，其股价多高都不过分。”为了防止投资者过于乐观，他建议采用最近3年的正常收益平均值与10年前的数据对比计算得出的历史年化增长率。即便如此，格雷厄姆还是希望读者“分散投资到至少超过30只的股票上”。

《证券分析》非常畅销，它奠定了格雷厄姆在华尔街的教父地位。畅销不仅仅由于它的理念清晰，方法可复制，同时也因为刚巧遇到1934年《证券交易法》的颁布。该法颁布后，华尔街盛行的内幕和操控手法将受到监管机构的严厉打击，每个市场参与者都期望寻找脱离内幕和操控之后的新盈利方法。而格雷厄姆教授又确实有干货：第一版的《证券分析》附录里介绍了一批当时严重低估的股票。8年后，名单上的股票平均涨幅252%，而同期股市平均涨幅仅33%。

在《证券分析》出版后，才华横溢的格雷厄姆注意力发生转移。先后创作并于百老汇上演了歌剧《似是而非》；引领组建了今天全球认可的特许金融师协会（CFA）；出版了经济学专著《储备与稳定》和《世界商品与世界货币》；建立了几段出轨的婚外情，离了两次婚结了两次婚并生了一个儿子；通过巴鲁克向罗斯福总统提出了一套金融改革计划；与一群经济学家一起成立了美国经济稳定委员会并担任主席；处理了母亲的丧事（1944年的某日，母亲夜晚打牌归来，被抢劫犯打破头骨抢走钱包，钱包里只有3美元）……总之那几年，名人格雷厄姆很忙，所忙的事情与投资关系不大。

不过，这些与投资无关的忙碌，并不影响格雷厄姆－纽曼公司取得良好的收益。因为在格雷厄姆投资体系指引下，股市获利真的就是一些简单的统计工作，雇用几个学生就可以搞定，且能确保获得不错的收益。

沃尔特·施洛斯1946年1月入职格雷厄姆－纽曼公司后做的全面统计显示，公司自1936年到1945年的10年间，年化回报率是17.6%（1946年1月31日，基金净值330万美元）。同期包含股息在内的道琼斯指数年化回报率是10%。

1949年，格雷厄姆终于抽出时间，完成并出版了《证券分析》的大众普及版《聪明的投资者》。这本书的读者群体比《证券分析》更广泛，影响也更大，沃伦·巴菲特就是被它启蒙的——现在轮到他登场了。