巴菲特这个阶段怎么赚钱？答案没什么新意，就是彻底复制格雷厄姆。手法一共三大类：套利类、低估类和控制类。

套利和分散买入低估烟蒂，在前文有关格雷厄姆和施洛斯的部分，已有详细介绍。巴菲特基本就是照猫画虎、耐心捡钱。和施洛斯不同的是，出于个性的原因，当买入的烟蒂死活不涨时，巴菲特本人更倾向于学老师的北方输油管案例，持续买入并最终推动价值实现。

捡烟蒂也须天时地利

当然，此时他可以去推动的，主要是依照自己管理的资金总额衡量，有把握进入董事会甚至成为控股股东的小市值企业。这种情况下，巴菲特相当于给自己的捡烟蒂行为，又加了一重保险。

公司市值小，市值低于净营运资产的三分之二，买入后上涨就卖出赚钱。买入后下跌，就继续买入直至进入董事会甚至控股，然后推动公司实施分红、回购或分拆。这样的策略下，完全想不出来如何才能亏损。大概唯一潜在的风险，就是企业报表造假，尤其是营运资产造假，比如类似某A股公司虚构299亿元银行存款那种。

面对这个风险点，巴菲特曾深入学习的财务报表分析知识，当然是保命防身的必备要素。但由于那时的财务信息披露相对简单，财务分析能力并不是巴菲特防假的核心法宝，更重要的反而是以下三点：

第一是广泛存在的宗教信仰和相对固定的社交与商业活动范围，对于企业管理者具备一定的道德约束力。

第二是美国的法治传统。由于资料限制，很难找到20世纪五六十年代股份公司造假的判例。但我们可以通过21世纪初世界能源巨头安然造假的结局，感受美国法律对造假的威慑力。

2001年，世界最大的能源巨头美国安然公司爆出造假丑闻。该公司从1997年到2001年间累计虚报净利润近6亿美元，同时隐瞒约130亿美元债务。

最终的结果：安然破产退市，两万多名员工失业，失业保险金丧失殆尽；公司CEO被判有期徒刑24年并罚款4500万美元，数十名相关人员被判有期徒刑并缴纳高额罚款；全球五大会计师事务所之一的安达信，被判妨碍司法公正，宣布破产，直接责任人终身禁入，“五大”从此成“四大”；造假事件涉及的花旗集团、摩根大通、美洲银行三大顶级投行被判有罪，分别向受害者支付赔偿金20亿、22亿和6900万美元；安然股票的投资者累计获赔71.4亿美元。

值得一提的是，安然事件后美国通过新的《公众公司会计改革与投资者保护法》（又称《萨班斯法案》），进一步加强对财务造假的处罚。法案规定：公司CEO必须对财务报告的真实性宣誓；编制虚假财务报告，最高处500万美元罚款或20年监禁；篡改文件最高处20年监禁；对举报造假人实施打击报复的，最高处10年监禁。

美国证监会还设立了对财务欺诈行为的举报奖，举报者可获得最终罚款金额的10%～30%。这可不是空头支票，美国证监会至今已经向数十名举报者发放了数亿美元奖金。最大一笔是2018年3月美林证券三名内部员工举报公司挪用客户资金案。最终美林证券被罚款4.15亿美元，三名举报者合计获得8300万美元的巨额奖金。举报造假比参与造假获利更大，而且还合法，这对往往需要多人配合才能完成的公司财务造假行为，绝对是釜底抽薪。

虽然五六十年代的法律环境还没这么严格和完善，但由于巴菲特所选目标都是一些非常冷门、不被重视的小企业，属于既没有融资需求，也没打算吸引市场注意的类型，企业本身不具备造假的主观动机，也没有足够的利益驱动管理层造假。这或许是第三点重要原因。

考虑到以上三点，格雷厄姆和巴菲特的控制类投资，才算是形成了完整的逻辑闭环。买入后上涨，卖出获利；买入后不涨，就买成大股东，推动分红、回购或分拆获利；如果过程中发现财报数据有假，则提起对董事及高管的个人诉讼索赔。

由此可见，格雷厄姆及其追随者长期在烟蒂股上保持优良战绩，既与大萧条后普遍存在的对股票的恐惧和厌恶心理有关，也与格雷厄姆清晰的投资体系及后手准备有关。而这个后手准备又和美国的法治环境息息相关。这一点，在其他国家和地区是否具备，是投资者学习烟蒂股投资之前，需要认真思考的。

控制类投资的经典案例

低估类烟蒂就是枯燥的统计学，没什么值得深入探讨的。控制类投资倒是可以观摩两个经典案例，学习巴菲特如何界定低估，如何量化计算烟蒂股价值，如何推动价值实现。这对于我们今天的投资依然大有裨益。

感谢巴菲特有每年写致股东信的习惯，这两个案例有故事、有数据、有思想、有工具，其中涉及的估值方法，今天依然可以直接套用。

第一个案例：桑伯恩地图公司。

时间：1958年。

状况：桑伯恩公司总股本10.5万股，每股股价从1938年顶峰110美元，持续下滑到1958年的45美元，跌幅约60%。期间道琼斯指数大涨，从120点上涨到550点。

桑伯恩公司由测量师D. A．桑伯恩于1876年创立，其主要业务是出版并持续修订美国城市的超精细地图，主要客户是约30家保险公司。保险公司需要利用这些地图及地图内建筑物的构造细节，譬如地下水管的直径、消防栓的位置、房屋所用材料等，估算火灾发生概率及发生后的潜在损失，以便给对应的火灾保险产品定价。

除此之外，公司还为政府机构和企业提供服务。例如，为政府建立社区避难场所提供环境资料，为城市规划部门提供辅助资料，为自来水公司编制和起草自来水输送管道图，为军队施工提供环境资料，提供房屋建筑资料给抵押贷款公司等。

地图的首次测绘非常花费人力，不仅需要街区地图及区内建筑物细节，同时还要包括地下自来水管的走向直径，建筑物的电梯井、窗户分布及建筑材料，区内分布的工业设施，等等。但测绘一旦完成，可以同时卖给多家客户，并不增加什么成本。这和现代的软件研发类似，研发费用很高，但边际成本很低。出于地图更新的需要，客户每年都会交纳订阅费，以保证收到地图的更新资料。更新所需人力较少，只需关注区内少量变化，及时打补丁即可。

由于这种产品特点，一旦桑伯恩公司完成某个城市的地图测绘，就不会再有第二个竞争者出现了。毕竟老客户不会买第二份地图资料，而桑伯恩超低的边际成本，也封住了竞争者进入的道路。所以桑伯恩公司在长达70多年的时间，一直具备某种程度的区域垄断性质。

20世纪50年代，有一种现有资料语焉不详的新手段出现，并被保险公司大量运用。大致的意思是保险公司可以通过建筑的财务资料（例如建筑结构成本）建立某种模型来估算概率和损失。这项新技术导致桑伯恩公司的地图服务，就像面对数码技术的柯达胶卷，不可阻挡地走向衰落。

公司1950年的净利润有68万美元，但到1958年净利润仅30万美元，而且只有10万美元净利润来自地图主业，其他20万美元来自公司早期买进的股票和债券。这幸亏是因为公司业务不太需要投入新的资本，所以从30年代起，公司就将大量资金用于投资，累计投出大约260万美元，其中债券股票各约一半。30年代到50年代，道琼斯指数从120点左右上涨到550点左右，所以公司持有的债券和股票，1958年市值已经达到约700万美元。

巴菲特1958年发现桑伯恩公司时，股价约45美元。总股本10.5万股，分散在约1600名股东手中，总市值约473万美元，过去5年股价在36和75美元之间波动。财报显示，公司资产负债表里以成本价记录的债券和股票，账面价值约260万美元。但按照报表附注数据，这些证券1958年市值697万美元（1959年市值涨至735万美元），这意味着以大约130万美元成本记录在公司资产负债表上的股票，1958年底市值已经涨到约567万美元（697万－债券130万）。

巴菲特还观察到，尽管公司的主营业务正在走向衰落，但由于边际成本非常低这个特点，公司每年依然可以创造少量利润。例如1958年，地图主业就产生了10万美元净利润。公司多年积累的数据和资料，对于保险行业依然有价值。如果完全重建这些数据，至少要花费上千万美元。据此可以确定公司主业会逐步走向凋零，但不会突然死亡。

引起巴菲特窥探兴趣的，除了低估之外，还有董事会的结构。公司95%以上的收入，来自长期合作的30家保险公司。早期，保险公司为了防止桑伯恩定价太狠，要求安排董事监督公司运营。这样的历史原因，导致公司董事会14名董事里，有9名董事来自保险公司。这9人合计仅持有公司股份46股，却拥有董事会9/14的表决权。他们的关注点，是桑伯恩公司是否尽责为保险公司提供最新最准的信息服务，至于桑伯恩公司小股东的利益，基本不在他们考虑范围。毕竟在他们看来，公司每年有盈利有分红，对小股东已经很有良心了。

另外的5名董事，有一名银行家和一名律师，各持10股，这大致是董事会的中立票。两位公司高管，合计持有300股。两位高管认为企业还可以依托地图业务向更多方面发展，但受限于董事会的不思进取，无法行动。最后一名董事是已故总裁的儿子，他母亲持有1.5万股。已故总裁的儿子也对现状不满，向董事会提出申请要求担任总裁，但被董事会拒绝了。

巴菲特经过研究认为：①公司价值低估；②只要通过将投资组合变现就足以实现价值；③持有足够改组董事会的股票，就可以实现②。

经过接触，已故总裁的遗孀同意将1.5万股卖给巴菲特，同时巴菲特还了解到另外两名分别持有1万股和0.8万股的股东，也有推动价值实现的意愿。

于是巴菲特陆续买入合计约2.4万股，投入资金占巴菲特基金规模的35%左右。同时，联合两位持股量较大的股东，并邀请施洛斯、纳普、布朗等多人一起买入——不是白送获利机会，巴菲特要求从施洛斯等人在桑伯恩项目上赚到的利润里分成。

最终，巴菲特掌控了足够的投票权，成为公司董事，并在董事会上提议将地图业务和投资业务分拆。对于这种减少董事会控制资产规模的馊主意，董事会其他成员当然想尽办法阻碍其达成。

巴菲特如果学习格雷厄姆在北方输油管公司的方法，征求小股东投票权，要求改组董事会，就会对其他董事的董事地位形成威胁。不过，由于巴菲特认为当时桑伯恩公司持有的股票，市场估值已经很高，担心等董事会斗争结束，可能已经错过最佳卖出时间，造成双输。此时巴菲特和董事会之间，犹如谚语所言，是麻秆儿打狼——两头害怕，于是也就有了相互妥协的可能。

巴菲特复制可可豆公司杰伊设计的避税方案，与董事会其他成员达成妥协方案：公司保留地图主业和约125万美元的债券投资，退出股票投资业务。然后以公司持有的约600万美元市值的股票，回购并注销了合计约7.5万股股票，在使退出股东获得满意回报的同时，也提升了剩余股东对公司的控股比例，以及每股盈利和股价。

留下的桑伯恩地图公司主体，持续经营到2011年，然后被英国一家媒体公司收购，再后来卖给了公司管理层。今天该公司的主要业务，包括地理空间数据可视化技术、三维地图、空中摄影、现场数据采集、与雨水有关的软件服务、森林库存管理以及野外火灾风险评估等，基本实现了管理层的规划：依托地图业务多方面发展。

从这个案例中，我们可以发现，要想主动推动烟蒂股实现价值，并不是只要便宜就行，同时也需要其他条件。桑伯恩公司除了具备显而易见的便宜之外，还具备至少三个辅助条件：①主业虽然在衰退，但依然具有造血功能，不仅不会消耗公司现有现金，反而可以持续创造少量现金；②主业有改善的可能；③具备买到足够数量股票的可能。这种情况下，巴菲特才决心加大投入去推动价值实现。

这些条件是针对桑伯恩地图个案的要求，还是巴菲特操作烟蒂股的既定规则？我们可以再看一个烟蒂：邓普斯特农具机械公司。巴菲特之所以与桑伯恩公司董事会达成妥协，部分原因也是急着兑现利润去收购邓普斯特。

正是邓普斯特案例，在巴菲特心中埋下了对烟蒂模式的抗拒火种，推动了巴菲特向以费雪、芒格为代表的投资道路转型。这是怎么回事呢？