2000年至今，巴菲特的投资收益率显著下降，罪魁祸首主要有两大原因：一是钱太多，二是投资方式受限。

钱太多的烦恼

1999年7月5日的《商业周刊》上，巴菲特开始谈论钱多的烦恼了。他说：“就在几年前，我们还因为资金不足，不得不经常卖掉这个去买那个。那时候我的主意比钱多，现在开始我的钱比主意多了。”

以1999年底巴菲特启动对中美洲能源[中美洲能源现已更名为伯克希尔－哈撒韦能源公司，简称BHE]的收购为标志，伯克希尔彻底进入“钱太多”阶段。1999—2006年，伯克希尔分三次投入50亿美元溢价收购全美第二大电力供应商中美洲能源，其后又在2009年和2010年投资267亿美元溢价收购全美第二大铁路公司北方伯灵顿铁路。这两家公司有个明显的共性，属于“价格被监管的重资本公司”，所以伯克希尔年报里将这两家公司单列一章汇报。

这两家价格被监管的重资本公司，仅靠折旧无法支持公司资本支出，需要将利润继续做固定资产再投资，甚至需要持续融资做再投入。同时，它们的定价和利润受到联邦政府和州政府的严格管制。政府通过价格管制，既保证它适当获利，又防止它获取过高利润。比如对于提供电力和天然气的中美洲能源公司，有些州规定，如果公司利润率超过12%，不仅不允许涨价，还要将超过部分反馈给消费者。至于涨价，那必须证明公司的利润率跌到某比例（如9%）以下才行。

引用巴菲特自己的说法，购买这些公司一方面是下注美国经济继续上行，另一方面也是为了赢得美国政府和人民的信任。它既展示了伯克希尔愿意承担更多社会责任，同时也是对监管机构投出的信任票，相信监管机构为了取信于资本，愿意让伯克希尔获取合理回报。

芒格在2008年的维斯科金融公司股东大会上，这样谈及钱太多的苦恼，他说，“沃伦和我在整个投资生涯里一直讨厌铁路，资本密集型、强势的工会、严格的管制，在与用柴油发动机和免费公路武装起来的卡车运输竞争中不断衰退。铁路长期以来就是可怕的生意，对投资人来说就是一大堆虱子。可后来我们改变了主意”，“由于我们的钱实在太多了，所以我们买了卡夫食品这样的企业。我们现在只能接受较低的回报”。

资产分为三大类：哪种值得投资？

巴菲特在2011年致股东信里，也明确表达了对此类投资的看法。他写道：“我自己最青睐的是投资于有生产力的资产，无论企业、农场还是房地产。最理想的投资资产应该是这样的，它只需要很少的资本投入，就可以保证在通胀期间维持其产出的购买力。农场、房地产、可口可乐、IBM以及喜诗糖果这样的企业，都能满足这双重考验。其他公司，比如我们投的那些价格受管制的公共事业公司，不符合这两条标准。因为它们在通胀环境下需要大量资本。为了增加收益，股东必须增加投资才行。但即便如此，它们仍然会超越类现金资产和无生产力的资产。”

这段话里提到“有生产力的资产、类现金资产和无生产力的资产”，是巴菲特投资体系里一个重要模型。依赖这个模型，他可以迅速区分目标资产是否值得投资，需要考虑的重点是什么。

在巴菲特看来，投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。因此实际购买力才是投资决策需要考虑的重点，而不是对应的货币数量。最典型的例子就是一战后德国恶性通胀时期，如果1918年的1马克变成1923年的1亿马克，货币数量大幅增加，但作为投资等于亏损超过85%。

包括银行存款、货币基金、债券在内的类现金资产，表面上看起来很安全，但事实上是一种极度危险的资产。因为它们是法币时代少数“购买力确定会不断减少”的资产。投资者如果持有类现金资产，已经确定必输，差别只是输多与输少。从1965年巴菲特入主伯克希尔至今，即便是币值比较坚挺的美元，也已经贬值超过87%。

除了类现金资产，还有一类资产也同样不适合持有——自身不产生任何现金流入，只是期望其他人未来会以更高的价格买走的资产，如黄金、艺术品、古董等。巴菲特将它们称为“无生产力资产”。与之对应的，是自身能够产出现金流的有生产力的资产。

就在2011年致股东信里，巴菲特以黄金为例来阐述两种资产的区别。他说全球黄金储量共计约17万吨，如果熔化重铸可以做成一个边长21米的立方体。这个立方体被人们从地球某处挖出来，提炼熔化后，再挖个洞[指银行的地下金库]埋起来，然后派一堆人站在周围守着。它永远不会产出任何东西，大家买它只是期望未来会有更多人愿意出更高价格买它。

这个立方体市价9.6万亿美元（2011年金价1750美元／盎司），用这笔钱，投资者可以买下美国所有农田（4亿英亩，年产值2000亿美元）和16家相当于埃克森美孚石油（全球利润最高的公司，年利润超过400亿美元）的公司，还能剩下1万亿美元左右的零花钱。4亿英亩农田每年会生产出大量的玉米、小麦、棉花和其他作物，16家埃克森美孚每年分红超千亿美元，它们将不断地增加拥有者的购买力。而哪怕是一个世纪后，17万吨黄金还是冷冰冰的17万吨黄金，既不会膨胀，也不能创造任何产品。

事实上，我国股市里有很大一部分股票也属于此类。它们的共同特点就是资产本身不产生回报，或回报少得可怜。你如果买了，唯一的期望就是未来有“接盘侠”愿意以更高的价格接手。本质上，它们是披着各色外衣的庞氏骗局，依靠后来者的本金给前面的人兑现利润。一旦“接盘侠”数量不足，价格就出现闪崩。这恐怕也是很多人认为炒股这件事“不正经”的原因吧！

对于巴菲特而言，中美洲能源和北方伯灵顿铁路这种公司，并不符合优质企业标准，只是由于它们仍能提供超过类现金资产和无生产力资产的回报，而自己旗下源源不断的现金需要寻找出口，不得已做出这样的选择。符合标准的优质企业往往不需要新增投资，比如喜诗糖果从来不需要总部再投入，只是不断地向总部输送现金。

无奈中退而求其次

再往后，巴菲特投资了大量航空及金融企业，背后原因同样是钱太多。钱太多导致投资策略发生一种变化，即不需要再寻找优质企业，而是可以将潜在发展的行业全部或大部买下，只要确保最终赢家在买下的篮子里面即可。比如芒格2017年在每日新闻集团股东大会上，就明确回答过伯克希尔为何大量投资航空公司，他说：

我对单独哪家航空公司没有了解，沃伦和我一样。我们只知道现在的航空公司比以前更集中了，而且航空公司是不可替代的。人们始终要坐飞机，好像没什么可以替代飞机。我们是打包一起买的，买的是整个行业，不是押注于某一家航空公司。手里钱这么多，必须找地方投资，找不到过去的好机会，就只能投当下能找到的相对好的机会。

巴菲特甚至还会特意选择某些本身有经营缺陷，如果不是因为钱太多，根本就不适合作为投资对象的企业，如2003年收购的全美第二大活动房屋制造商克莱顿房屋公司。该公司的业务模式和银行发放房贷类似，只是资金来源是通过发行债券而非储户存款。从市场借债然后发放房屋贷款，推动活动房屋销售，本质上是借入短期债务再以长期期限借出。这种期限错配行为，本来是金融界众所周知的高风险行为，所以企业的估值会被打很大折扣。

然而，当它和长期保有大量资金，找不到投资目标的伯克希尔结合时，短处反而变成了优势。克莱顿不用向市场借款了，直接从伯克希尔总部借入即可，而且不需要担心中途被抽离资金。伯克希尔则一方面为过剩资金获取略高于无风险收益率的利息收入；另一方面通过确保子公司资金来源，扩大其在行业内的竞争优势。

人怕出名猪怕壮

回报率降低的另一个原因，是伯克希尔的投资方式受到了法规限制。2000年2月，美国证监会经过认真权衡，拒绝了伯克希尔申请对投资目标的名称、数量和价格保密的要求。伯克希尔以后必须和其他普通投资机构一样，按照信息披露规则如实、及时地披露相关交易，不能以减少对市场冲击或其他理由继续享受特权。

巴菲特再也无法像过去一样，长期、秘密、低价买入足够数量的股票。他的买入对象被迫只能限于市值巨大、日成交量活跃的企业。只有它们，才能让巴菲特抢在需要披露前，买到足够数量且不会引起市价大幅上涨。否则一旦伯克希尔披露信息，就很难有机会以满意的价格继续买入了。

对此，巴菲特不得不选择两条路，一是将更多投资资金分配给旗下经理人管控，如辛普森、泰德和托德；二是转向整体收购，一次性买下目标公司80%以上股份或者全部股份。如果是上市公司，就较市价溢价一定比例公开收购；如果是非上市公司，就与控股人达成合理的整体收购协议。中美洲能源、以色列伊斯卡工具、马尔蒙集团、北方伯灵顿铁路、化工巨头路博润、全球顶级航空零部件供应商精密铸件、卡夫亨氏食品集团，等等，这些单笔成交少则数十亿美元，多则数百亿美元的收购，都是这种策略转变的代表作。

即便如此，仍然无法消化伯克希尔账面越来越多的现金。伯克希尔旗下的保险公司和大量的控股子公司，都是一台台印钞机，日夜不停地创造并向总部输送现金。芒格说这是伯克希尔幸福的烦恼。

2019年三季度末，巴菲特已经手持1280亿美元的类现金资产，找不到合适的投资方向。相比其他投资者而言，巴菲特的痛苦之处在于，过大的资金规模，连指数基金都无法成为合适的投资对象。自己的买入或者卖出本身就会造成指数的飙升和暴跌。

有复制价值的投资正道

通过以上回顾可以看出，伯克希尔2000年后的投资案例对绝大部分投资者而言，几乎没有观摩和学习价值。绝大部分投资者既没有钱太多的烦恼，也没有不能秘密买入的痛点。或许苹果是唯一的例外，它既有巨大的市值和交易量，同时还具备高黏性的产品和提价能力，以及良好的资产结构和优秀的管理层，与上半场的被投资企业惊人地相似。

由此，我们一路看下来，大师们演示给我们的有复制价值的投资正道可能就四条：①低费率指数基金模式，以先锋SP500指数基金为代表；②确定机会的套利，以格雷厄姆、巴菲特及索普等人为代表；③一揽子烟蒂模式，以施洛斯为代表；④陪伴优质企业成长模式，以1972—1999年的巴菲特为代表。

低费率指数基金模式，无须能力圈。牢记长期投资低费率宽基指数就够了，如国内的沪深300指数基金。或许资金量较大时，可以考虑适当分散到不同国家或地区的其他宽基指数上。

确定的套利机会，几乎所有的投资大师都会参与。最有代表性的就是格雷厄姆、巴菲特及索普等人。

烟蒂模式分为两种，一种以巴菲特合伙基金时期的桑伯恩、邓普斯特、伯克希尔等为代表的，低估买入，不涨就买成控股，然后入主董事会推动价值实现模式。但随着时代进步，目前法律环境发生了一些变化，股东意图通过清算和裁员拿走企业资产越来越困难。

芒格将目前清算和裁员，需要按照法律给出的额外补偿，称为“隐藏的裁员负债”。这种并没有记录在资产负债表上的负债，很可能会榨干账面记录的营运资产，让看上去是烟蒂的企业，实际是价值陷阱。因此，真正可以复制这种手法的机会，现在已经大大减少了。加上对资金和商业能力要求比较高，对于绝大多数人来说，学习困难很大。

比较容易学习的，是以施洛斯为代表的分散持有一揽子烟蒂，被动等待价值回归的模式。它对个人能力要求不高，有耐心，愿意做大量琐碎的财务数据统计和计算就足够了。要点是牢记格雷厄姆的教诲：“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数还能免费地吸一口就好。”

陪伴优质企业成长模式也分为两种，学习2000年之后的巴菲特是误区。真正值得我们学习的是1972—1999年的巴菲特。相比而言，它对商业理解能力要求最高，是难度最大的一条投资道路，但也是最有乐趣、最有成就感、最可能获得超额回报的一条路。走这条路的投资者，不仅可能享受到赚钱的乐趣，还能发现自己越来越懂商业，越来越能理解商业社会的运作规律，能够和不同行业的人士深入地聊下去。更关键的是，学无止境，这条路上的投资人的生活永远是充实和满足的。

走哪条路，由性格和价值观决定，任何人都无法替你做出决定。但可以肯定地说，这四条路都是投资正道，选好一条并坚定不移走下去，必富无疑！